寫在前面：
2023年已經(jīng)過半，回顧上半年，經(jīng)歷了2022年的波折后，2023并非一個嶄新的“恒紀元”，而更像2022的一個加時賽。
國內(nèi)經(jīng)濟在疫情影響減弱后，并非立刻就生龍活虎。而美聯(lián)儲在通脹見頂后，仍堅定加息的步伐。
預期和現(xiàn)實的落差，是資產(chǎn)價格波動與分化的根源。
上半年滬深300指數(shù)微跌0.75%，而回撤則達到了11.5%。年初還是“復蘇鏈”主導反彈，很快市場主線變成了與經(jīng)濟弱相關(guān)的AI和中特估。
與此同時，債市的表現(xiàn)強于股市，上半年中證綜合債指數(shù)漲了2.73%，已與2022全年漲幅相當。
國內(nèi)股市與海外股市的分化也很明顯，上半年滬深300指數(shù)下跌0.75%之時，美國標普500指數(shù)則漲了約15%。前者復蘇比預期的慢，后者衰退也比預想的晚。
資產(chǎn)價格的波動與分化，體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的意義。
上半年股債兼配者體驗會更好，量化、主觀兼?zhèn)湔唧w驗會更好，國內(nèi)、海外資產(chǎn)兼配者體驗會更好。
多元配置發(fā)揮作用的時刻，正是在這些我們看不透、摸不清、想不到的年份里，而近幾年的經(jīng)驗告訴我們，這樣的時候確實不少。
展望下半年，仍然是想得到的方向與看不透的細節(jié)并存。想得到的是，與上半年相反，悲觀氛圍下，經(jīng)濟、政策的超預期很可能帶來股債收益差的修復，這意味著股債的相對走勢會是上半年的鏡像。當然，這件事何時發(fā)生，以怎樣的形式發(fā)生，是猜不準的。
同樣的，預期和現(xiàn)實再次出現(xiàn)背離時，A股的風格分化、美股的風格分化、A股和美股的分化，會在下半年收斂或是逆轉(zhuǎn)嗎？
我們梳理了一些線索，這些線索不會告訴我們下半年確切的將發(fā)生什么，恰恰相反，它告訴我們?nèi)绾卫酶黝愘Y產(chǎn)，去對抗未知的環(huán)境。
以下，是好買2023下半年的資產(chǎn)配置指南。
2023年下半年資產(chǎn)配置觀點
宏觀：弱復蘇延續(xù)，信用較寬松
后續(xù)政策發(fā)力可期
要點速覽：
1.總體處于弱復蘇，非制造業(yè)修復更佳
2.信貸投放較寬松，積極支持經(jīng)濟增長
3.資金面短期內(nèi)仍將維持寬松
從增長維度看，宏觀經(jīng)濟總體處于弱復蘇狀態(tài)，結(jié)構(gòu)上非制造業(yè)修復更佳。
一方面，5月官方制造業(yè)PMI為48.8，較23Q1走弱，但5月財新制造業(yè)PMI仍在50.9的榮枯線上，表明當前的復蘇在結(jié)構(gòu)上不均衡；此外，官方非制造業(yè)PMI和財新中國服務(wù)業(yè)PMI今年來多保持在55附近，高于制造業(yè)PMI水平，表明非制造業(yè)的修復進程優(yōu)于制造業(yè)。
另一方面，當前消費者信心指數(shù)已從歷史最低點恢復，正處于逐步恢復階段；而代表工業(yè)增長的克強指數(shù)當前雖仍為下行，但后期企穩(wěn)的預期逐步加強。
從信用維度看，當前總體信貸投放處于較為寬松的狀態(tài)。5月M1、M2和社融同比增速分別為4.7%、11.6%和9.5%；對比2023年一季度4.5%的實際GDP同比增速和0.94%的GDP平減指數(shù)，信貸投放對經(jīng)濟增長提供了較為充裕的支持。
從資金維度看，6月央行將7天逆回購的政策利率從2.0%下調(diào)至1.9%，為今年以來的首次政策利率下調(diào)；這釋放了較強的貨幣政策寬松信號，預計資金面在短期內(nèi)仍將維持寬松。
總體而言，雖然近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)未達市場預期且結(jié)構(gòu)中存在隱憂，但國內(nèi)經(jīng)濟整體仍處在弱復蘇過程中，且信用環(huán)境相對寬松，后續(xù)政策發(fā)力可期。
股票：股票投資性價比較高
成長風格有望逆轉(zhuǎn)
要點速覽：
1.A股估值性價比處于高位
2.成長風格有望逆轉(zhuǎn)
3.量化超額整體向好
截至2023年半年度，國內(nèi)股市年初至今漲幅回吐，市場指數(shù)漲跌互現(xiàn)。具體而言，小票行情顯著，全年價值風格占優(yōu)。同時，板塊分化嚴重，TMT受AI催化大幅領(lǐng)跑，制造、消費受經(jīng)濟復蘇不及預期影響，表現(xiàn)不振。
從盈利角度看，本輪復蘇期間，企業(yè)盈利增速彈性或較低。主要受兩方面影響：首先，當前國內(nèi)PPI處于從過去2年的高位往下滑落的階段；其次，前兩年累積的高庫存面臨去化，壓制企業(yè)盈利，但存貨增速已回落至歷史低位，何時轉(zhuǎn)向主動補庫，取決于企業(yè)對未來的信心。
從估值角度看，股債相對性價比當前處于較高歷史分位，風險溢價歷史分位數(shù)達81.2%，代表股市當前相對債市估值偏低，對應(yīng)未來一段時間內(nèi)股市相對債市的超額收益可能走高。
具體來看，創(chuàng)業(yè)板指的股權(quán)風險溢價（ERP）超過歷史2倍標準差，成長風格整體估值僅為歷史9%分位。結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟整體處于弱復蘇過程中，且信用環(huán)境相對寬松，推薦超配權(quán)益類相關(guān)資產(chǎn)和策略。
量化股票策略方面，回顧二季度，alpha的表現(xiàn)穩(wěn)中向好。4月，在成交額持續(xù)放量、截面波動率顯著回升的背景下，量化超額有所回暖。5月小市值風格與動量、波動率等主流量價風格形成了較為明確的趨勢，利好持股分散的alpha策略，量化超額表現(xiàn)優(yōu)異。
展望下半年，alpha方面，小市值在經(jīng)歷了短期的調(diào)整后重新初步形成趨勢。同時，宏觀風險事件的影響已逐步消退，在復蘇預期下的市場成交熱度與市場截面波動率皆回暖明顯，為量化超額的發(fā)揮提供了一個穩(wěn)定的環(huán)境。市場結(jié)構(gòu)方面，500指增由于較為均衡的行業(yè)配置以及全市場范圍內(nèi)較大的超額空間仍將是量化的主賽道。
投資建議
1.近期股市流動性偏弱，新增資金不多，6月中旬稍有改善；國內(nèi)權(quán)益市場估值下調(diào)明顯，股權(quán)風險溢價重新進入較有吸引力的區(qū)間。當前市場已經(jīng)較為充分的計入了各項悲觀預期，往后看機會大于風險，建議對權(quán)益類基金保持中高倉位。
2.結(jié)構(gòu)上，今年以來，價值風格領(lǐng)跑，成長持續(xù)殺估值，消費和周期表現(xiàn)不佳，6月以來成長和消費超額明顯，隨著市場預期變好，風格有望逆轉(zhuǎn)。成長行業(yè)中，建議順著機構(gòu)布局和調(diào)倉的方向進行市場對齊，可關(guān)注電子、醫(yī)藥；價值行業(yè)中，建議關(guān)注供給出清、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)的行業(yè)，如保險、公用事業(yè)；周期行業(yè)中，建議等待經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)、居民端信心修復，做偏右側(cè)的布局，關(guān)注食品飲料、化工。
3.當前是指數(shù)增強產(chǎn)品較好的配置時機，量化策略超額整體有向好趨勢。建議投資者在beta和alpha相對低位時配置，以獲取更高的安全邊際，除此之外，減少對beta的擇時判斷，也減少對指數(shù)增強產(chǎn)品的擇時判斷。
固收：債券收益率繼續(xù)下行空間有限
規(guī)避重倉尾部城投的產(chǎn)品
要點速覽：
1.利率債和信用債收益率全面下行
2.短端債券收益率下行幅度更大
3.城投短久期，可適度信用挖掘
二季度，在“弱修復”現(xiàn)實和銀行配置需求的帶動下，利率債和信用債收益率全面下行，債市行情走強。盡管資金利率較防疫政策優(yōu)化之前有所回升，但市場流動性依然充裕。長短端債券收益率同步下行，且短端下行幅度更大，期限利差有所走闊。隨著債券市場的持續(xù)修復和理財市場恢復正常，今年以來各主要評級和關(guān)鍵期限的信用利差均不同程度收窄。但短期來看，信用利差進一步壓縮空間有限，債券市場的信用分化還將持續(xù)。
城投債方面，今年以來各城投信用利差明顯下行，至5 月中旬開始收益率開始走平，同時利差走闊。目前地方政府妥善處置城投債意愿仍然很強?？傮w看，建議適度杠桿、短久期，組合化、分散化配置公益屬性強的城投，適度信用挖掘。房地產(chǎn)債券方面，民營地產(chǎn)銷售依然疲軟，面臨的償債壓力有所上升，債券價格波動較大。對于風險偏好較高的投資者，目前仍可以適當博弈短久期地產(chǎn)債的投資機會。對于穩(wěn)健投資人，依然建議謹慎。
投資建議
1.二季度，經(jīng)濟景氣度下行，基本面修復速率放緩。在經(jīng)濟修復不及預期及銀行配置力量的帶動下，債券收益率持續(xù)走低，預計后續(xù)收益率繼續(xù)下行空間有限，債券投資性價比有所降低。
2.央行貨幣政策總體穩(wěn)健偏松，流動性依然充裕。央行3月份意外降準，6月份再次超預期降息，也表明當前國內(nèi)經(jīng)濟修復動能不足，而海外衰退風險和不確定也加大了經(jīng)濟修復的難度，在貨幣寬松措施出臺后，不排除后續(xù)更多托底政策的落地。
3.投資上，建議規(guī)避重倉尾部城投和民企標的的產(chǎn)品。當前城投平臺再融資較為穩(wěn)定，雖有些地區(qū)出現(xiàn)負面輿情，但地方政府妥善處置城投債意愿仍然很強，省內(nèi)和省外資源正在積極調(diào)用以解決債務(wù)壓力，違約風險不大。地產(chǎn)行業(yè)銷售疲軟，僅存的民營地產(chǎn)償債壓力較年初有所上升，債券價格波動較大。
海外：美國通脹總體處在下行通道
價值風格具備安全邊際優(yōu)勢
要點速覽：
1.總體通脹在下行通道中
2.美股需關(guān)注部分估值拉升后的不確定性
美國勞工部5月公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份美國CPI同比為4.0%，繼續(xù)保持較快下行；5月核心CPI為5.3%，下行較為緩慢。總體通脹在下行通道中，符合前期預期。
當前主要發(fā)達經(jīng)濟體的加息抑制效應(yīng)開始顯現(xiàn)，通脹中最為關(guān)鍵的住宅分項預計23年H1達到最高點，23H2有望回落；預計后續(xù)總體CPI將在年中達到3%附近的年內(nèi)偏低位置，而后可能出現(xiàn)階段性小幅反彈。
從美聯(lián)儲動態(tài)來看，美聯(lián)儲6月議息會議維持政策利率不變，仍在5~5.25%區(qū)間；最新點陣圖顯示，聯(lián)儲官員的利率預期有所上移，暗示23年下半年還將加息50bp。會議上調(diào)增長和通脹預期，下調(diào)失業(yè)率預期，顯示最近美聯(lián)儲對軟著陸有較強的信心。
從權(quán)益市場風格看，當前價值風格具備一定安全邊際的優(yōu)勢。目前成長估值分位較高，且表現(xiàn)為部分行業(yè)所帶動的估值提升，需緊密跟蹤這些行業(yè)盈利是否能持續(xù)提升，短期化解估值拉升后的不確定性。
投資建議
一、權(quán)益
1.基準利率維持高位的背景下，制造業(yè)PMI維持低位，企業(yè)利潤處于觸底階段；
2.當前大類指數(shù)的估值回升，行業(yè)間的估值分化較明顯；
3.價值風格的絕對估值和相對估值具備比較下的安全邊際；成長的估值繼續(xù)回升，企業(yè)利潤能否釋放從而支撐價格成為關(guān)鍵因素，成長風格短期可能會經(jīng)歷風險釋放及波動加大，但長期來看由AI推動的成長行業(yè)生命周期仍值得關(guān)注。
二、固收
1.在貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向基準利率維持在高位的背景下，貨幣市場基金規(guī)模不斷擴大，投資吸引力依舊顯著；
2.通脹回落整體方向不變，近期美債收益率上行提前反應(yīng)下半年加息終點預期，利率債交易性機會有所提升；
3.投資級債在加息結(jié)束前維持震蕩上行走勢，高收益?zhèn)A計會受美國經(jīng)濟衰退影響而存在更大波動。
三、商品
1.原油、有色等工業(yè)品價格雖有基本面支撐，但仍需經(jīng)歷宏觀面考驗，結(jié)合全球整體貨幣緊縮的背景下，價格上行空間有限；2.在市場對于未來經(jīng)濟不確定性的擔憂及各國央行增加儲備的背景下，可關(guān)注黃金的配置價值。
風險提示：投資有風險?；鸬倪^往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔投資基金的風險。好買提醒：本文版權(quán)為好買財富所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。如有轉(zhuǎn)載需求，請在文章下方留言。
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