2024年的A股市場(chǎng)充滿波動(dòng)。一季度大盤(pán)走出深V走勢(shì)后，便開(kāi)始像泄了氣的皮球一路走低，而9月底市場(chǎng)的瘋狂反彈又令人措手不及，短短幾天便修復(fù)了過(guò)去三個(gè)季度的跌幅。
對(duì)于量化來(lái)說(shuō)，2024年可謂更是一波三折的一年。在今年頻發(fā)的極端行情影響下，不僅量化產(chǎn)品的業(yè)績(jī)波動(dòng)不斷，更是伴隨著各種輿論和政策的聲討，不斷被推上風(fēng)口浪尖。
在這些極端事件所帶來(lái)的影響背后，整個(gè)量化的生態(tài)圈與結(jié)構(gòu)也在悄然間蛻變。每次波動(dòng)過(guò)后，除了對(duì)劫后余生的慶幸以外，也有更多東西值得我們沉下心來(lái)去反思、去回顧。
雪崩時(shí)，會(huì)有無(wú)辜的雪花嗎
2024年2月，一波由雪球、DMA等多方面因素引發(fā)的小微盤(pán)股踩踏行情造就了一場(chǎng)屬于中國(guó)量化行業(yè)的“Quant Quake”。這一波創(chuàng)造歷史的流動(dòng)性危機(jī)，幾乎給所有量化產(chǎn)品的美麗凈值曲線，砸下了一個(gè)顯眼的深坑，刷新了眾多投資者與管理人對(duì)市場(chǎng)以及量化本身的認(rèn)知。
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心；數(shù)據(jù)時(shí)間：2023/12/29-2024/10/25；注：好買(mǎi)基金跟蹤池標(biāo)的經(jīng)過(guò)研究挑選，跟蹤池歷史平均表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)平均，以上數(shù)據(jù)僅供參考。
造成Alpha策略這一輪慘象的背后，最直觀的原因是小票的急跌。在1月29日至2月7日短短8天內(nèi)，中證2000指數(shù)下跌了-25.32%，相對(duì)中證500的跌幅達(dá)-26.96%。但不同于A股歷史上出現(xiàn)的其他大小票風(fēng)格的反轉(zhuǎn)行情，這波行情是純粹地來(lái)自小微盤(pán)股上不斷踩踏帶來(lái)的螺旋式負(fù)反饋所形成的。
過(guò)去幾年里，小市值相對(duì)大市值風(fēng)格的持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，導(dǎo)致量化策略持倉(cāng)持續(xù)向小市值下沉。同時(shí)，過(guò)去一年基差的低位以及DMA業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得量化行業(yè)在小票上的規(guī)模愈演愈烈。1月當(dāng)雪球背后的券商交易平臺(tái)開(kāi)始集體止損平倉(cāng)中證500和1000股指期貨時(shí)，股指的貼水急速擴(kuò)大，于是眾多DMA以及市場(chǎng)中性產(chǎn)品開(kāi)始果斷降倉(cāng)或者贖回。后來(lái)才發(fā)現(xiàn)大家都拿了很多的小微盤(pán)股，而這些股票本身流動(dòng)性就不高，稍微一賣(mài)就直接帶動(dòng)了股價(jià)的大幅下跌。于是，最后的結(jié)局就是誰(shuí)跑得慢誰(shuí)就更吃虧。當(dāng)大家都不顧一切地?fù)屌軙r(shí)，踩踏就發(fā)生了。
其實(shí)回頭來(lái)看，連續(xù)兩年的成交與波動(dòng)下行，伴隨著量化規(guī)模的持續(xù)增大所帶來(lái)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，純alpha所能貢獻(xiàn)的超額收益著實(shí)有限。無(wú)論是模型自發(fā)地調(diào)整，還是人為放寬了風(fēng)格上的敞口去擁抱風(fēng)格上的收益，也許都只是內(nèi)卷環(huán)境下的一種妥協(xié)。
但是聲討某個(gè)管理人是否有過(guò)多的風(fēng)格暴露，在這個(gè)時(shí)候已經(jīng)無(wú)關(guān)緊要。因?yàn)閷?duì)于整個(gè)量化的生態(tài)環(huán)境來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)就是這么不經(jīng)意間累積起來(lái)的。無(wú)論是雪球還是alpha，大家先前都在中小票上其樂(lè)融融地相處，但只要有一個(gè)人率先退出，頓時(shí)便會(huì)把所有人都拖下水。
事實(shí)上，這次踩踏中大部分人的決策都是理性的，但結(jié)果就是個(gè)體的合理反應(yīng)匯聚在一起就成了整個(gè)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。對(duì)于身處其中的玩家，既是這種系統(tǒng)性危機(jī)的受害者，本質(zhì)上也是加害者。
每一片雪花似乎都是無(wú)辜的，但終究還是雪崩了。
中性之殤，何去何從？
9月末，A股一掃三季度以來(lái)的冷清，指數(shù)短短幾天內(nèi)便以迅猛之勢(shì)收復(fù)了今年以來(lái)的幾乎所有跌幅。但在這樣可喜可賀的氛圍中，市場(chǎng)中性產(chǎn)品卻不漲反跌。同時(shí)，某知名量化大廠停止市場(chǎng)中性產(chǎn)品的運(yùn)作并建議投資者贖回的一紙公告，一時(shí)起了不小的波瀾，為中性產(chǎn)品的回撤更添一絲凄慘之意。
但事實(shí)上，這已經(jīng)不是中性產(chǎn)品第一次慘遭波動(dòng)了。2024年截至10月底，中性產(chǎn)品的平均收益不僅遠(yuǎn)低于大家的預(yù)期，且不同產(chǎn)品之間有著巨大的分化。
從產(chǎn)品的凈值走勢(shì)來(lái)看，首先便是2024年2月的流動(dòng)性危機(jī)中，超額與基差的雙殺使得許多中性策略紛紛創(chuàng)下最大回撤的記錄；緊接著4月“國(guó)九條”對(duì)小票的情緒殺，導(dǎo)致中性產(chǎn)品的超額端紛紛回調(diào)；而9月底極端的基差升水行情，再度短短幾天內(nèi)重創(chuàng)了中性產(chǎn)品，甚至使得部分管理人的股指空頭被迫平倉(cāng)，基差帶來(lái)的浮虧變成了實(shí)虧。
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心；數(shù)據(jù)時(shí)間：2023/12/29 - 2024/10/25；注：好買(mǎi)基金跟蹤池標(biāo)的經(jīng)過(guò)研究挑選，跟蹤池歷史平均表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)平均，以上數(shù)據(jù)僅供參考。
雖然不得不承認(rèn)，今年相比往年確實(shí)出現(xiàn)了更多出乎意料的極端行情，但是隨著量化超額空間的逐年沉降，中性產(chǎn)品對(duì)沖端所帶來(lái)的波動(dòng)將顯得更為刺眼，這也確實(shí)導(dǎo)致了中性產(chǎn)品的持有體驗(yàn)有非常顯著的下降，很難再給他貼上“穩(wěn)穩(wěn)地幸福”這一暖心的標(biāo)簽。
誠(chéng)然，當(dāng)前來(lái)看該量化大廠放棄中性的決策，可能只是量化私募中的一個(gè)偶然，畢竟這一家管理人的存量產(chǎn)品中，市場(chǎng)中性產(chǎn)品的占比本身就非常小，但不得不說(shuō)9月這一次股指上的波動(dòng)可能確實(shí)是“壓死駱駝的最后一根稻草”。而未來(lái)頭部量化管理人的中性規(guī)模，尤其是在財(cái)富代銷端的規(guī)模的持續(xù)下降，很可能將會(huì)成為一個(gè)趨勢(shì)。
一方面，正如前文所述那般，中性產(chǎn)品的性價(jià)比已然下降；另一方面，從管理人的角度出發(fā)，市場(chǎng)中性策略在運(yùn)營(yíng)操作上，往往也會(huì)帶來(lái)更大的“負(fù)擔(dān)”。相比多頭類策略，在碰到極端行情時(shí)，管理人需要同時(shí)兼顧股票賬戶和股指賬戶的運(yùn)作，因此也會(huì)有更大的操作復(fù)雜度與壓力。尤其是對(duì)于對(duì)沖端來(lái)說(shuō)，股指期貨的倉(cāng)位如果在短時(shí)間內(nèi)回撤過(guò)大需要追加保證金時(shí)，而產(chǎn)品的賬戶中若沒(méi)有預(yù)留足夠現(xiàn)金追保，就得被迫平倉(cāng)，也就無(wú)法再等到基差貼水回歸的那一天了。這也是大部分中性產(chǎn)品的實(shí)際運(yùn)作倉(cāng)位一般只在80%-90%左右，無(wú)法最大化資金利用率的原因。
因此，相比多頭類產(chǎn)品，中性策略不僅失去了其突出的效益與性價(jià)比，還需要管理人花費(fèi)更多地精力與資源去運(yùn)作，其優(yōu)先級(jí)自然會(huì)逐漸減弱，這本質(zhì)上也是市場(chǎng)與商業(yè)達(dá)到均衡的一種自然演變。當(dāng)然，考慮到過(guò)去一年中量化管理人所遭受的無(wú)端的輿論與爭(zhēng)議，持有更多的多頭策略某種意義上也會(huì)顯得更加“正確”。不過(guò)很多量化大廠當(dāng)前的存量規(guī)模中依然有一大半是中性策略，因此這個(gè)變化肯定也不會(huì)來(lái)得這么快，量化行業(yè)的演變也是需要時(shí)間的。
那中性策略在未來(lái)真的將徹底淪為歷史遺產(chǎn)了嗎？
答案自然也是否定的。中性策略依然是有其獨(dú)特的配置價(jià)值的，尤其在合適的基差水平建倉(cāng)時(shí)，可以最大化的降低中性產(chǎn)品的成本，獲取獨(dú)立于beta且相對(duì)穩(wěn)定的絕對(duì)收益，因此其大概率依然會(huì)是機(jī)構(gòu)資金或其他專業(yè)投資者的一大偏好。但對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，單一市場(chǎng)中性策略在產(chǎn)品以及配置時(shí)點(diǎn)的選擇上，將面臨更大的挑戰(zhàn)，在滿足絕對(duì)收益產(chǎn)品的配置需求上，可能不再是一個(gè)最佳選項(xiàng)。
我們從波動(dòng)之中學(xué)到了什么？
回頭來(lái)看，從2月小微盤(pán)抱團(tuán)瓦解，以及隨之而來(lái)的國(guó)家隊(duì)迅速入場(chǎng)救市，到4月的國(guó)九條微盤(pán)沖擊以及6月的退市小票危機(jī)，最后是9月的連環(huán)政策發(fā)力，今年發(fā)生了不止一次遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大家預(yù)期的“2sigma”外的極端事件，量化也幾乎一整年都處于持續(xù)的水深火熱中。
但很幸運(yùn)的是，大部分量化管理人都展現(xiàn)出頑強(qiáng)的生命力，在至暗時(shí)刻積極地改進(jìn)迭代自身的不足，而在市場(chǎng)回歸穩(wěn)定后策略依然穩(wěn)定，最終為投資者交上了滿意的答卷。
但無(wú)論對(duì)于A股市場(chǎng)本身，還是管理人來(lái)說(shuō)，波動(dòng)往往也是最好的老師。我們看到更多的管理人在今年完善了極端行情下的風(fēng)控機(jī)制，亦或是低流動(dòng)性市場(chǎng)環(huán)境下的策略升級(jí)，也包括各類產(chǎn)品線上的創(chuàng)新改造。
一切都在朝著更好的方向發(fā)展著。
雖然今年發(fā)生的很多歷史性的極端行情，在未來(lái)重演的概率是很低的，且我們也不得不承認(rèn)，許多風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法單靠量化模型所能評(píng)估或是規(guī)避的，但對(duì)于整個(gè)量化行業(yè)的生態(tài)環(huán)境來(lái)說(shuō)，只有在經(jīng)歷不停地重塑之后，才會(huì)邁向最健康的狀態(tài)。
波動(dòng)之后，會(huì)迎來(lái)改變，就像暴風(fēng)雨之后，終究還是會(huì)放晴。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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