回望2024年固定收益產(chǎn)品市場，雖然從凈值上看全年市場收益屬于符合預(yù)期，也沒有重要的信用事件爆發(fā)，但是上半年由于信用利差一路收窄以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，整個市場跑出了一波快速的牛市，各路資金在負(fù)債端的壓力下久期拉長的陣營不斷增加，在2024年三季度末迎來了必要的沖擊。
所以如果從投資人的體感上看，如果在二季度增加了倉位，體驗(yàn)并不是很好，這也讓更多人進(jìn)一步思考固收的選擇以及價值。不過對整體市場而言，在城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步得到政策舒緩的情況下，預(yù)計(jì)四季度的位置會為明年的票息收益提供較好的配置機(jī)會。
什么是固收？這是一個貫穿市場過去數(shù)年的一個命題。
從非標(biāo)到標(biāo)債，從城投到利率，從純境內(nèi)到跨境配置。對于投資人而言，今天在固收市場的選擇比過去的任何一個時代要豐富也有難度；對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，這個命題的多樣化也是遠(yuǎn)超以往的復(fù)雜。
經(jīng)歷了今年的市場波動，我們相信有更多的投資人體驗(yàn)到了票息收益對于資本利得沖擊的修復(fù)作用，這一點(diǎn)也構(gòu)成了我們的觀點(diǎn)，即有一定票息保護(hù)的資產(chǎn)才是保守型固定收益產(chǎn)品的基礎(chǔ)。
在這一框架內(nèi)，利率債是否屬于固定收益，就取決于基礎(chǔ)收益的期望值與當(dāng)下利率債提供的收益率之間的關(guān)系，這可以解釋為什么近2年美國利率債何以成為重要的固收話題，同樣也可以應(yīng)用到識別一些另類或者新穎資產(chǎn)是否屬于固定收益。
美元利率債話題之王
如果說今年債券市場的話題之王，那美元利率債一定是當(dāng)仁不讓。美聯(lián)儲的降息終究雖遲但到，諸多提前準(zhǔn)備迎接美債利率下行的產(chǎn)品，從2023年起就陸續(xù)翹首以盼，今年7月市場又迎來了對于二次通脹的擔(dān)心，最終首次降息在9月落地，而這一切的前景隨著美國大選結(jié)果的公布，又一次變得撲朔迷離，一切就如同一部電影的劇情一般跌宕起伏。
其實(shí)，這些情緒波動的背后對于境內(nèi)投資人而言，除了美國利率市場之外，更加存在影響的是匯率，或者說資金出境配置的需求。由于出境投資工具的額度稀缺，大量投資人站在全球資產(chǎn)配置的比例上對于境外市場是長期欠配的。因此我們更應(yīng)該站在全球配置的大邏輯上，來考慮這些產(chǎn)品的配置。
在這中間我們可以觀察到兩個爭議點(diǎn)：
匯率點(diǎn)位：客觀來說，當(dāng)前的出境投資工具的成本以及交收模式，使得以此通道來博取匯率收益的難度極高，個人5萬美元換匯的投資人，大多數(shù)并不會選擇在離岸做鎖匯。因此我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將境內(nèi)出境投資視作換匯后的美元投資，匯率其實(shí)本不應(yīng)被計(jì)入考慮范疇。
收益率點(diǎn)位：其實(shí)站在任何一個微觀時點(diǎn)，利率的位置都不會是最佳的，或者說最佳建倉時點(diǎn)始終只存在于回頭看的時候才能發(fā)現(xiàn)。但是如果站在全球資產(chǎn)配置的邏輯下，補(bǔ)充配置的時點(diǎn)恰恰是可以模糊的，也就是對于欠配的資產(chǎn)類別，平衡配置時并不應(yīng)當(dāng)過于關(guān)注細(xì)微時間點(diǎn)。
站在今天這個時點(diǎn)上，對于美元利率債，其實(shí)是較難測算持有1年的長久期美債產(chǎn)品，究竟實(shí)現(xiàn)超額收益的概率有幾分。但是有一點(diǎn)比較明確，即在出境結(jié)構(gòu)成本可控的情況下，整筆投資的虧損概率是較低的，較高的利率票息提供了較厚的利率上行的安全墊。而當(dāng)一個投資方案算下來大概率是不容易虧的，其實(shí)就已經(jīng)足夠好了，因?yàn)樗馕吨梢匀萑谈叩膫}位。正所謂控制住下行，上行可能就會自己到來。
所以，對于需要補(bǔ)充全球配置的投資人，美元利率債仍然是一個可以忽視微觀時點(diǎn)進(jìn)行補(bǔ)充配置的資產(chǎn)。
可轉(zhuǎn)債立于不敗之地的老角色
如果說算得清下行的資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債是一個老角色了，但這個老角色今年卻碰到了新問題。
2024年二季度，可轉(zhuǎn)債市場面臨著一個非常大的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，即股票市場信心的持續(xù)衰退，與退市風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的集中爆發(fā)，這兩者不僅帶來了一波連綿數(shù)月的下跌，也重塑了很多投資機(jī)構(gòu)與投資人對于可轉(zhuǎn)債的想法。
在去年的年度回顧中，我們提到“謹(jǐn)慎中又帶有一定新領(lǐng)域的探索，是固定收益類市場長期生存的一個重要竅門”，轉(zhuǎn)債市場的信用風(fēng)險(xiǎn)，在過去幾年既被市場所頻頻談及，也在投資時被有意無意忽視。
去年盡調(diào)的時候，很多管理人都表示說，安全邊際來源于債務(wù)人的轉(zhuǎn)股意愿極其高，并會盡可能地配合轉(zhuǎn)股事件的發(fā)生。然而，歷經(jīng)過非標(biāo)時代與地產(chǎn)違約浪潮的投資人肯定會清晰地意識到，債務(wù)人的償債意愿的確是風(fēng)控中非常關(guān)注的一環(huán)，但是并非僅有的一環(huán)，債務(wù)人本身極端情況下現(xiàn)金流覆蓋能力以及內(nèi)部決策治理機(jī)制亦是極其重要。
今天我們就可以看到，如果在這波市場波動前的投資，已經(jīng)歷經(jīng)了信用基本面的篩選，并匹配了一些交易機(jī)會的捕捉，其實(shí)這類產(chǎn)品在轉(zhuǎn)債市場的本次波動中，碰到的風(fēng)險(xiǎn)相對也是比較收斂可控，但是倘若僅從流動性或者償債人意愿上來分析安全邊際的話，那便面臨了諸多的不確定性。而這種投資框架的缺失，往往又帶來了在2024年三季度的倉位降低，最終使得即使沒有碰到違約資產(chǎn)，凈值也很難在后續(xù)得到修復(fù)。
中資離岸城投收益“最靚的仔”
在去年的回顧中我們就提到，城投債已經(jīng)近乎成為當(dāng)前信用債或者說票息策略的底層資產(chǎn)獨(dú)苗了，市場上的主流債券投資機(jī)構(gòu)，也基本是以城投債作為投資底層。在去年的化債政策后，市場對于城投債券的信仰在今年得到進(jìn)一步的充值，甚至各方都開始反思“與其研究基本面，不如充值信仰”。但是如果要論今年市場“最靚的仔”，那城投離岸債券則是必定要提及的。
曾幾何時，城投、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)在境外構(gòu)成中資信用債的三足鼎立之勢，但是伴隨著2021年開始的地產(chǎn)違約以及民企發(fā)債減少，城投在離岸債券的占比不斷提升。由于監(jiān)管政策的調(diào)整，部分離岸城投整體保持了一個高票息的行情，部分產(chǎn)品如果配置比例較高的情況下，全年基于非估值的波動就能獲得超過10%的收益。
在這樣一個行情下，我們覺得仍然要保持一個辯證的觀點(diǎn)。一方面，城投離岸債券的高收益是切實(shí)存在的，而且在境內(nèi)城投化債的大環(huán)境下信用風(fēng)險(xiǎn)也顯著收斂，城投平臺出于監(jiān)管、額度、考核等原因，的確愿意在境外的較少頭寸上承受較高的成本，這的確也符合固收超額收益獲取方式中把握政策窗口期的邏輯。但另外一方面，離岸城投的法律結(jié)構(gòu)本身也存在著更大的差異，客觀來看，更加傾向于謹(jǐn)慎地以一種非標(biāo)資產(chǎn)的邏輯來看待城投，即必要情況下可能缺少流動性、實(shí)際法律相對地位不明確、同樣法律債權(quán)順位上或有更高收益。
最后特別提一下，有一種市場的說法是離岸城投如果違約可能會影響整體主權(quán)評級，因此這個事件不會發(fā)生。其實(shí)經(jīng)歷豐富的投資人會發(fā)現(xiàn)，這個故事從國企離岸違約之前就有類似的版本，然而經(jīng)歷了這數(shù)年的違約歷史，我們覺得即使離岸部分城投發(fā)生違約，主權(quán)信用市場也會在短期沖擊后重新得到合理估價。甚至推演來看，可能從來沒有什么有預(yù)料的違約會真的沖垮整個市場，能夠產(chǎn)生這樣沖擊的違約大概率并不會被事先預(yù)料到。
所以我們?nèi)匀徽J(rèn)為，各地城投都會盡量避免自己成為率先或者第一批違約的一個離岸城投標(biāo)的，但并不會特別抗拒自己成為第100個。這個市場的票息收益是非常值得獲取的，但是在期限上可以盡量往短期限來投資，這是背后的邏輯，是避免該投資需要過多承受宏觀的不確定性。此外，此類投資的通路同質(zhì)化程度很高，通路的政策影響以及產(chǎn)品自身的負(fù)債端與投資端的久期，是2025年進(jìn)行此類投資需要重點(diǎn)關(guān)注和防范的風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)語
最后，在整個市場的信心逐步修復(fù)的當(dāng)下，我們覺得除了傳統(tǒng)的標(biāo)債之外，一些債權(quán)的機(jī)會也應(yīng)當(dāng)逐步得到重視。如同去年提到的REITs市場一樣，超額總是需要不斷在錯位機(jī)會中尋找階段性具有性價比的機(jī)遇，境外類似基金產(chǎn)品的信貸機(jī)會未來可能在國內(nèi)迎來一定的發(fā)展機(jī)會。
總之，境內(nèi)固定收益市場不會在化債的大環(huán)境下變得單調(diào)遞“簡”，而獲取超額收益的樣式與路徑雖然年年都有不同，但是背后的邏輯還是相對穩(wěn)定的。通過謹(jǐn)慎中又帶有一定新領(lǐng)域的探索，并不斷測試當(dāng)前獲取收益來源的可靠性與潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，優(yōu)秀的管理人始終能夠在變化多端的市場中找到值得投資的領(lǐng)域。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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