信用周期同政策周期、經(jīng)濟周期、價格周期緊密相關(guān)，并指導(dǎo)大類資產(chǎn)定價。不同信用階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？如何看待當(dāng)下的資產(chǎn)配置？
本文將總結(jié)各類資產(chǎn)在不同環(huán)境下的收益特征，為大類資產(chǎn)配置提供參考。
資產(chǎn)配置方法體系
前幾期，筆者梳理了資產(chǎn)配置方法體系，給出了多個經(jīng)典的資產(chǎn)配置方法，也做了一些關(guān)于迭代、進階的思考。（參考：絕不是躺贏，80%的人理解錯了資產(chǎn)配置）。
經(jīng)典之所以能成為經(jīng)典，主要由于其背后所蘊含的簡潔但深刻的思想，供后面的學(xué)者和實踐者去借鑒，但絕非“即插即用”的簡單拿來主義。
不同的市場、制度、宏觀甚至人文環(huán)境下，經(jīng)典資配模型效果迥異。正如前期筆者提到的美林時鐘在中國本土化應(yīng)用所面臨的問題：GDP波動小，增長-通脹二維場景劃分困難，以至于得到的大類資產(chǎn)的歷史輪動規(guī)律與美國資本市場輪動規(guī)律不同。
然而立足我國特有的資本市場情況和發(fā)展階段，我們其實可以用流動性的二元劃分（廣義流動性、狹義流動性，也就是本文所說的貨幣和信用）來進行宏觀狀態(tài)刻畫，然后再進行宏觀視角的大類資產(chǎn)輪動研究會更有價值。
當(dāng)然，不管是增長-通脹，還是貨幣-信用，都只是宏觀狀態(tài)的代理變量，他們其實反映的底層邏輯殊途同歸。關(guān)于此，筆者暫且不表，后續(xù)還會多寫一些思考著重分析這些變量之間的聯(lián)系。
資料來源：好買基金研究中心
“貨幣-信用”資產(chǎn)配置框架
流動性，是投資中的重要概念，理解起來，可大可小。大到宏觀經(jīng)濟的存款機構(gòu)、實體融資的貨幣體量，小到資產(chǎn)的變現(xiàn)程度，都叫流動性。
本文說的流動性，其實是指前者，而宏觀流動性，從實體融資的角度進行劃分，也經(jīng)常分為狹義流動性和廣義流動性，狹義即指貨幣維度，廣義即指流入實體的信用維度。
貨幣維度，可用價，即利率來描繪：
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理，2003.1-2024.7
信用維度，可用實體融資的量的角度去描繪：
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理，2004.1-2024.7
如此以來，就可以從兩個維度對我國宏觀狀態(tài)進行貨幣-信用兩個維度的劃分，即貨幣-信用周期。
當(dāng)然，我們也有必要從居民、政府、非金融企業(yè)部門對貨幣-信用周期進行更深入的認(rèn)知。
從總體來看，中國實體部門加杠桿有一個比較明顯的三年左右的周期。細(xì)分到三個實體部分，也均有三年左右的周期，但各自有各自的節(jié)奏。一般來說，私人部門擴表壓力大時，政府部門有比較明顯的擴表加杠桿動作，這也是我們這兩年所經(jīng)歷的。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理，1993.12-2024.9
因此，筆者認(rèn)為從各部門資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)，去研究貨幣（央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表）和信用（政府、居民、非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表）狀態(tài)，進而通過不同貨幣-信用狀態(tài)下各資產(chǎn)的表現(xiàn)，是提升資產(chǎn)配置有效性的一個有效途徑。
不同貨幣-信用周期的資產(chǎn)表現(xiàn)如何？
基于此，我們對歷史上不同貨幣信用狀態(tài)下的三類資產(chǎn)（股、債、商）表現(xiàn)做了一個全面的統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如下：
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理，2003.1-2024.4
結(jié)論如下：
· 寬貨幣+寬信用環(huán)境
此時多處于經(jīng)濟復(fù)蘇的前期，貨幣與信貸均處于放松階段，企業(yè)得到政策及資金支持，盈利觸底反彈，股票具有一定的配置價值；同時寬松的貨幣政策使得市場利率整體下行，債券的配置價值也較高。
· 寬貨幣+緊信用環(huán)境
貨幣已經(jīng)放松，但還未傳導(dǎo)至信用，市場實際資金緊張，企業(yè)信用問題并未解決，經(jīng)濟大概率處于衰退階段，債券在這一偏衰退的周期有相對更高的優(yōu)先級。
· 緊貨幣+寬信用環(huán)境
此時多處于經(jīng)濟復(fù)蘇末期，步入經(jīng)濟過熱期。為防止通脹提升，貨幣周期首先收緊，但信貸仍處于寬信用的慣性之下，這時企業(yè)盈利處于高位，權(quán)益資產(chǎn)相對較好。
· 緊貨幣+緊信用環(huán)境
此時，企業(yè)信貸隨著貨幣政策收緊而進入緊信用周期，這時股票不再具有過高的配置價值。反而由于下游需求向上游傳導(dǎo)的滯后性，疊加經(jīng)濟周期中后期的通脹效應(yīng)，商品能夠帶來最高的收益。
當(dāng)然，模型結(jié)果，都是基于歷史統(tǒng)計的，實際資產(chǎn)輪動規(guī)律的內(nèi)容和表現(xiàn)更加豐富。原因是，宏觀環(huán)境與資產(chǎn)價格的驅(qū)動關(guān)系并不是機械的對應(yīng)關(guān)系，更何況，簡單的兩個維度，是遠不足以描繪宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的。
方法論提供的是一種深入淺出的思想，能夠勾勒出最重要的線條，已然不易，實際操作，還需我們持續(xù)強化認(rèn)知。
風(fēng)險提示：
投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力審慎決策，獨立承擔(dān)投資風(fēng)險。
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