信用周期同政策周期、經(jīng)濟(jì)周期、價(jià)格周期緊密相關(guān)，并指導(dǎo)大類資產(chǎn)定價(jià)。不同信用階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？如何看待當(dāng)下的資產(chǎn)配置？
本文將總結(jié)各類資產(chǎn)在不同環(huán)境下的收益特征，為大類資產(chǎn)配置提供參考。
資產(chǎn)配置方法體系
前幾期，筆者梳理了資產(chǎn)配置方法體系，給出了多個(gè)經(jīng)典的資產(chǎn)配置方法，也做了一些關(guān)于迭代、進(jìn)階的思考。（參考：絕不是躺贏，80%的人理解錯(cuò)了資產(chǎn)配置）。
經(jīng)典之所以能成為經(jīng)典，主要由于其背后所蘊(yùn)含的簡(jiǎn)潔但深刻的思想，供后面的學(xué)者和實(shí)踐者去借鑒，但絕非“即插即用”的簡(jiǎn)單拿來(lái)主義。
不同的市場(chǎng)、制度、宏觀甚至人文環(huán)境下，經(jīng)典資配模型效果迥異。正如前期筆者提到的美林時(shí)鐘在中國(guó)本土化應(yīng)用所面臨的問(wèn)題：GDP波動(dòng)小，增長(zhǎng)-通脹二維場(chǎng)景劃分困難，以至于得到的大類資產(chǎn)的歷史輪動(dòng)規(guī)律與美國(guó)資本市場(chǎng)輪動(dòng)規(guī)律不同。
然而立足我國(guó)特有的資本市場(chǎng)情況和發(fā)展階段，我們其實(shí)可以用流動(dòng)性的二元?jiǎng)澐郑◤V義流動(dòng)性、狹義流動(dòng)性，也就是本文所說(shuō)的貨幣和信用）來(lái)進(jìn)行宏觀狀態(tài)刻畫，然后再進(jìn)行宏觀視角的大類資產(chǎn)輪動(dòng)研究會(huì)更有價(jià)值。
當(dāng)然，不管是增長(zhǎng)-通脹，還是貨幣-信用，都只是宏觀狀態(tài)的代理變量，他們其實(shí)反映的底層邏輯殊途同歸。關(guān)于此，筆者暫且不表，后續(xù)還會(huì)多寫一些思考著重分析這些變量之間的聯(lián)系。
資料來(lái)源：好買基金研究中心
“貨幣-信用”資產(chǎn)配置框架
流動(dòng)性，是投資中的重要概念，理解起來(lái)，可大可小。大到宏觀經(jīng)濟(jì)的存款機(jī)構(gòu)、實(shí)體融資的貨幣體量，小到資產(chǎn)的變現(xiàn)程度，都叫流動(dòng)性。
本文說(shuō)的流動(dòng)性，其實(shí)是指前者，而宏觀流動(dòng)性，從實(shí)體融資的角度進(jìn)行劃分，也經(jīng)常分為狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性，狹義即指貨幣維度，廣義即指流入實(shí)體的信用維度。
貨幣維度，可用價(jià)，即利率來(lái)描繪：
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理，2003.1-2024.7
信用維度，可用實(shí)體融資的量的角度去描繪：
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理，2004.1-2024.7
如此以來(lái)，就可以從兩個(gè)維度對(duì)我國(guó)宏觀狀態(tài)進(jìn)行貨幣-信用兩個(gè)維度的劃分，即貨幣-信用周期。
當(dāng)然，我們也有必要從居民、政府、非金融企業(yè)部門對(duì)貨幣-信用周期進(jìn)行更深入的認(rèn)知。
從總體來(lái)看，中國(guó)實(shí)體部門加杠桿有一個(gè)比較明顯的三年左右的周期。細(xì)分到三個(gè)實(shí)體部分，也均有三年左右的周期，但各自有各自的節(jié)奏。一般來(lái)說(shuō)，私人部門擴(kuò)表壓力大時(shí)，政府部門有比較明顯的擴(kuò)表加杠桿動(dòng)作，這也是我們這兩年所經(jīng)歷的。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理，1993.12-2024.9
因此，筆者認(rèn)為從各部門資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)，去研究貨幣（央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表）和信用（政府、居民、非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表）狀態(tài)，進(jìn)而通過(guò)不同貨幣-信用狀態(tài)下各資產(chǎn)的表現(xiàn)，是提升資產(chǎn)配置有效性的一個(gè)有效途徑。
不同貨幣-信用周期的資產(chǎn)表現(xiàn)如何？
基于此，我們對(duì)歷史上不同貨幣信用狀態(tài)下的三類資產(chǎn)（股、債、商）表現(xiàn)做了一個(gè)全面的統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理，2003.1-2024.4
結(jié)論如下：
· 寬貨幣+寬信用環(huán)境
此時(shí)多處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前期，貨幣與信貸均處于放松階段，企業(yè)得到政策及資金支持，盈利觸底反彈，股票具有一定的配置價(jià)值；同時(shí)寬松的貨幣政策使得市場(chǎng)利率整體下行，債券的配置價(jià)值也較高。
· 寬貨幣+緊信用環(huán)境
貨幣已經(jīng)放松，但還未傳導(dǎo)至信用，市場(chǎng)實(shí)際資金緊張，企業(yè)信用問(wèn)題并未解決，經(jīng)濟(jì)大概率處于衰退階段，債券在這一偏衰退的周期有相對(duì)更高的優(yōu)先級(jí)。
· 緊貨幣+寬信用環(huán)境
此時(shí)多處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇末期，步入經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期。為防止通脹提升，貨幣周期首先收緊，但信貸仍處于寬信用的慣性之下，這時(shí)企業(yè)盈利處于高位，權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)較好。
· 緊貨幣+緊信用環(huán)境
此時(shí)，企業(yè)信貸隨著貨幣政策收緊而進(jìn)入緊信用周期，這時(shí)股票不再具有過(guò)高的配置價(jià)值。反而由于下游需求向上游傳導(dǎo)的滯后性，疊加經(jīng)濟(jì)周期中后期的通脹效應(yīng)，商品能夠帶來(lái)最高的收益。
當(dāng)然，模型結(jié)果，都是基于歷史統(tǒng)計(jì)的，實(shí)際資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律的內(nèi)容和表現(xiàn)更加豐富。原因是，宏觀環(huán)境與資產(chǎn)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)關(guān)系并不是機(jī)械的對(duì)應(yīng)關(guān)系，更何況，簡(jiǎn)單的兩個(gè)維度，是遠(yuǎn)不足以描繪宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的。
方法論提供的是一種深入淺出的思想，能夠勾勒出最重要的線條，已然不易，實(shí)際操作，還需我們持續(xù)強(qiáng)化認(rèn)知。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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