從2018年初算起，如果撇開中間2020年5-7月和2022年11-12月的兩波調(diào)整，本輪債牛行情持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過6年，期間10年期國債到期收益率從接近4.0%一路震蕩下行至2.0%附近，下行幅度近200BPs。盡管也曾有過民企債違約潮、地產(chǎn)債違約潮，但由于占債市整體比例較小，并未引發(fā)大幅的調(diào)整。
而近期債市快速轉(zhuǎn)“熊”，已經(jīng)有不少投資者開始擔(dān)心債牛行情是否將就此終結(jié)。
確實(shí)，如果從信用債角度看，自8月初以來調(diào)整時(shí)長已近2個(gè)月，債市仍未現(xiàn)明顯的企穩(wěn)跡象，而最新的市場數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)也表明這次的債市調(diào)整似乎尚未結(jié)束。
政策大禮包擾動(dòng)債市
回頭來看，8月份債市的調(diào)整總體上在情理之中。
7月份央行意外降息后，債市行情演繹較極致，長久期、超長久期國債走勢強(qiáng)勁，而隨著債券收益率下行和信用利差壓縮，債券的配置性價(jià)比也進(jìn)一步減弱。
進(jìn)入8月份，一方面是央行對長端利率的過快下行實(shí)施干預(yù)，提示長債風(fēng)險(xiǎn)，交易商協(xié)會(huì)也針對部分農(nóng)商行涉嫌國債交易違規(guī)行為啟動(dòng)自律調(diào)查；另一方面，政府債券發(fā)行放量，市場資金供給壓力上升，資金面一度偏緊。此外，部分機(jī)構(gòu)的預(yù)防性贖回債基在短期內(nèi)也加大了債券的拋售壓力，債券收益率上行。
但9月份的市場行情出現(xiàn)了分化，8月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱于預(yù)期，降準(zhǔn)降息預(yù)期再度升溫，長久期、超長久期國債在9月底之前繼續(xù)大漲，10年和30年期國債活躍券收益率分別下行至2.0%和2.1%歷史新低。但是，信用債表現(xiàn)相對偏弱，收益率并未出現(xiàn)明顯下行，信用利差甚至有所走闊。
1年和3年期不同評級企業(yè)債到期收益率走勢（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時(shí)間：2022/12/30~2024/10/08
但是，9月底發(fā)布的政策大禮包和傳達(dá)的積極政策信號，迅速改變了市場的風(fēng)向和風(fēng)險(xiǎn)偏好。
9月24日上午，央行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上宣布了涉及貨幣、房貸和股票市場的三大政策：一是降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率，并帶動(dòng)市場基準(zhǔn)利率下行；二是降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付比例；三是創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。此次降準(zhǔn)降息的力度超預(yù)期，降準(zhǔn)幅度達(dá)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放流動(dòng)性約1萬億元，7天逆回購利率下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。
但在后兩項(xiàng)政策的對沖下，不僅未推動(dòng)債市的進(jìn)一步上漲，反而引發(fā)了債市的調(diào)整，當(dāng)天中證綜合債指數(shù)就下跌0.1%，萬得全A指數(shù)則大漲4.03%。
9月26日，政治局會(huì)議上明確提到了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題，要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感，并強(qiáng)調(diào)了“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出”、“要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債”、“要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”、“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。
此次會(huì)議所傳達(dá)出的積極信號使得市場對后續(xù)財(cái)政政策的期待進(jìn)一步升溫。當(dāng)天中證綜合債指數(shù)下跌0.13%，萬得全A指數(shù)大漲4.01%。隨后的幾個(gè)交易日，債市持續(xù)回調(diào)，而股市則急漲，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯。
從9月24日至國慶節(jié)后首個(gè)交易日，中證綜合債指數(shù)回調(diào)幅度達(dá)到0.84%，滬城投債指數(shù)為0.37%，而公募中長期純債基金指數(shù)為0.55%。
近期債券和中長期純債基金表現(xiàn)（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/10/08
歷史上的債市調(diào)整
回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，自2010年以來，國內(nèi)債券市場一共發(fā)生過5次比較明顯的調(diào)整，其背后的成因、調(diào)整幅度、調(diào)整時(shí)長均各不相同。
1 2010年10月-12月
當(dāng)時(shí)引發(fā)債市調(diào)整的原因主要是國內(nèi)通脹高企，央行時(shí)隔3年后開啟加息操作，并3次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，從而引發(fā)了債券收益率的快速上行。期間10年國債收益率從3.3附近快速拉升至接近4.0，中證綜合債指數(shù)短期內(nèi)急跌2.17%。
2 2013年5月-11月
在債市監(jiān)管風(fēng)暴下市場一夜入秋，資金面趨緊，而后6月份的“錢荒”更讓債券市場一蹶不振，債券收益率大幅上行，1-10年期國債收益率普遍上行超過100BPs，10年期國債收益率從3.4左右一路拉升至4.6以上，中證綜合債重挫3.39%。
3 2016年10月-2017年5月
經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇、通脹回升，同時(shí)央行公開市場收緊流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)不得不去杠桿，最終引發(fā)了近十多年最長的一次下跌行情。10年期國債收益率上行超過100BPs，中證綜合債跌幅達(dá)3.04%。
4 2020年5月-7月
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)超預(yù)期，央行貨幣寬松預(yù)期落空，同時(shí)地方債和國債集中供應(yīng)，從而引發(fā)了債市的調(diào)整。期間10年期國債收益率上行超過50BPs至3.0以上，中證綜合債重挫2.38%。
5 2022年11月-12月
最近的一次則是2022年四季度的債市踩踏，11月開始資金面邊際收緊，同時(shí)疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)紓困政策等經(jīng)濟(jì)利好落地，引發(fā)了債市的調(diào)整，而資管產(chǎn)品凈值下跌帶來的凈值下跌形成負(fù)反饋，進(jìn)一步加劇了債市的下跌。盡管10年期國債收益率上行幅度不大，但信用債，尤其中低評級的城投債調(diào)整明顯。此次調(diào)整中證綜合債指數(shù)跌幅為0.92%。
2010年以來的五次債市調(diào)整情況（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/10/08
如果對比9月底以來的這次債市調(diào)整原因和背景，不難發(fā)現(xiàn)與2022年底這次存在一定的相似性，二者都與政策因素帶來的擾動(dòng)緊密相關(guān)，并引發(fā)了不少個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者贖回債基的操作。而從調(diào)整過程看，也是利率債的調(diào)整在先，信用債緊隨其后。
債牛行情是否已經(jīng)終結(jié)
從歷史數(shù)據(jù)看，2013年和2016-2017年是兩次比較典型的債熊行情，市場下跌和回升的持續(xù)時(shí)間均較長，而這兩次債熊的核心原因都與經(jīng)濟(jì)基本面較強(qiáng)、貨幣環(huán)境收緊有關(guān)，而政策因素的影響相對而言并不明顯。
2010、2020和2022年的三次調(diào)整，所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際上都是偏弱的，尤其后兩次，從基本面、通脹數(shù)據(jù)和貨幣環(huán)境看，中長期看都難以逆轉(zhuǎn)債牛行情。基于當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況，央行收緊貨幣政策的可能性也很低，無論從貸款市場報(bào)價(jià)利率，還是央行公開市場操作利率看，也仍處于下行通道中。
貸款市場報(bào)價(jià)利率和央行公開市場操作利率走勢（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/10/08
長期來看，決定債券收益率走勢的核心因素是經(jīng)濟(jì)基本面。而最新的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)整體依然偏弱，當(dāng)前的債市調(diào)整以及債券收益率的上行，更多的是政策帶來的市場預(yù)期變化，利率債和信用債收益率均明顯上行，信用利差也出現(xiàn)了走闊，而股票市場則開啟了一波急漲行情。個(gè)人投資者的贖回操作，使得債券基金產(chǎn)品不得不賣出資產(chǎn)以回籠流動(dòng)性。在集中贖回和賣出下，信用債收益率平均上行幅度超過40BPs，而10年期國債收益率也再次反彈至2.2附近。
本次調(diào)整與2022年四季度最大的區(qū)別在于，債券市場此前已經(jīng)定價(jià)了進(jìn)一步寬松的政策出臺(tái)，只是并未預(yù)判到政策會(huì)以組合拳的形式推出，且財(cái)政政策的傳聞對市場情緒進(jìn)一步產(chǎn)生了沖擊。
從中長期角度來看，經(jīng)濟(jì)增速中樞以及政策利率中樞的下移仍有望引導(dǎo)債券市場收益率中樞整體下行，債券市場的長期趨勢仍未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變；短期看，債市企穩(wěn)仍需時(shí)間，信用債面臨的壓力或相對更大。
對于后續(xù)債市行情仍需要關(guān)注兩方面因素可能帶來的沖擊：
一是財(cái)政是否會(huì)如傳聞超預(yù)期發(fā)力，如若財(cái)政政策超預(yù)期，債市可能會(huì)繼續(xù)走弱；
二是債券型的資管產(chǎn)品贖回壓力是否延續(xù)，尤其銀行理財(cái)是否會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模的贖回。
整體來看，當(dāng)前債券市場處于逆風(fēng)環(huán)境中，對于久期策略建議保持謹(jǐn)慎，短久期信用債票息策略相對占優(yōu)。而如果債市進(jìn)一步調(diào)整，收益率繼續(xù)上行，隨著后續(xù)市場的逐步企穩(wěn)，債券類資產(chǎn)和產(chǎn)品有望再度迎來不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募私猱a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
重要提醒：
本文版權(quán)為新方程所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
