“這個假期最期待的事，竟然是A股開市！”
國慶假期的前一周，在政策大禮包的超預期刺激下，A股市場迎來久違的狂歡，各寬基指數普遍上漲超過兩位數，成交量創(chuàng)下歷史新高。即使是在休市期間，外資做多中國的熱情也從未停歇，似乎在為即將開盤的A股“蓄能”。
種種跡象都在預示著，A股已經熬過了至暗時刻，市場的亢奮情緒正撲面而來。
但在享受大漲喜悅的同時，投資者也不免心存疑慮：這波行情能持續(xù)多久？當下該如何把握入場時機？
在節(jié)前發(fā)布的《A股連續(xù)暴漲！還能上車嗎？買什么？》一文中，我們探討了當前的市場熱度下，量化指增和市場中性兩大策略的投資機會。以下，我們就市場中性這類策略，再詳細展開探討。
超額端和成本端雙殺
市場中性策略遭遇回撤
節(jié)前A股大漲的一周，市場中性策略遭遇了一輪較為顯著的回撤。要搞清楚其中的緣由，首先要從中性策略的賺錢邏輯講起。
市場中性策略，即管理人一方面用量化模型選出一籃子能跑贏指數的股票，一方面運用做空工具（股指期貨或其他工具）做空股指，對沖市場風險，獲取選股超額，從而在不同的市場環(huán)境下積累絕對收益。
這其中涉及一個重要概念：基差，指的是股指期貨價格和現貨價格的差額，市場中性策略買的是股票現貨，做空的則是股指期貨。兩者間的差價，基差，影響著中性產品的收益。一般將負基差（現貨價格大于期貨）稱為貼水，正基差（現貨價格小于期貨）稱為升水。
基差的變化對中性產品的收益有著顯著影響，主要分為以下兩種情況：
a.基差擴大：即現貨價格對于期貨價格上升，對持有空頭頭寸的市場中性策略有正面影響（對沖端盈利增加）；
b.基差收斂：即現貨價格對于期貨價格下降（貼水減弱或升水），則不利于中性產品表現。
那么，為何在市場大漲的環(huán)境下，市場中性策略反而會回撤呢？這主要是受到超額端和成本端的雙重影響，其中對沖端的基差變化影響較大。
①超額端：節(jié)前一周的大漲行情中，寬基指數及權重股表現尤為亮眼。多數個股漲幅弱于指數，不利于分散持倉的量化策略獲取超額，中性策略的多頭端alpha出現回撤。
②對沖端：反彈行情中情緒不斷升溫，股指期貨價格上漲，IC和IM均處于大幅升水的狀態(tài)。以收盤價計算，中證500股指期貨跑贏指數6.33%，中證1000股指期貨跑贏指數7.06%，意味著基差快速收斂，并由貼水變?yōu)樯瑢_端出現虧損。（數據來源：wind，好買基金研究中心；時間區(qū)間：2024.9.23-2024.9.27）
總結來看，由于近期市場交易情緒過于熱烈，股指期貨由貼水轉為大幅升水。疊加普漲行情下超額環(huán)境不利，中性產品在多空兩端遭遇雙殺，因此出現了普遍回撤的情況。
基差升水終會收斂
當前是中性策略的套利窗口
站在當前時點，如何看待市場中性的配置價值呢？
我們先說結論：由于此前市場過于亢奮，股指期貨的定價已大幅偏離正常水平，由此提供了一個較好的套利窗口。尤其是對于風險偏好較低的投資者來說，值得關注。
具體而言，從超額端和成本端來看，中性策略的配置機會也是較為明確的：
①超額端：從歷史經驗來看，個股相對指數有一定的補漲空間。本次市場反彈帶動了市場情緒的回暖，成交額連續(xù)突破萬億，截面的波動率大幅回升，兩者均利好量化策略獲取超額，未來一段時間內的量化環(huán)境可能有明顯改善。
②對沖端：隨著市場情緒恢復冷靜，一方面基差會回歸到長期貼水的中樞附近，當前時點配置中性產品，大概率能獲取到這部分基差回歸的收益。另一方面，期貨合約到期時價格會向現貨收斂，對沖端的損失也能漸漸修復。
當然，中性策略也面臨著一定風險。例如情緒持續(xù)熱烈，升水短期內難以回歸；或是指數拉升過程中，超額收益較難實現等等。但拉長時間來看，中性策略在經歷了年初的極端行情考驗后，頭部量化管理人在風控基差管理、對沖方式上均有所升級，對極端行情的應對也更為從容。
總結來看，在A股行情持續(xù)火熱之際，更需要我們冷靜下來，理性看待市場中潛藏的機會和風險，審視自己的風險偏好和收益預期。對于持有中性產品的投資者來說，不必對短期回撤過于擔憂；對于當前考慮入場或加倉的投資者，可以關注中性產品難得的布局時機。
后續(xù)的文章中，我們會陸續(xù)對當前環(huán)境下量化指增、債券等策略的動態(tài)進行深入探討，敬請期待！
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