如果財(cái)經(jīng)有熱搜榜的話，近期“套息交易”一定榜上有名。
7月下旬以來，全球資本市場(chǎng)一度大幅震蕩。從日元和人民幣匯率的異動(dòng)大漲行情，到日股“過山車式”起伏牽動(dòng)全球股市，幾乎都逃不開“套息交易”這件事。
日元套息交易的逆轉(zhuǎn)，成為市場(chǎng)波動(dòng)背后的“放大器”。
那究竟什么是套息交易？
套息交易是什么？
狹義的套息交易是指：融入低息貨幣，在即期市場(chǎng)上換成高息貨幣，賺取貨幣息差的同時(shí)承擔(dān)匯率的損益。
廣義的套息交易是指：融入低息貨幣后不再局限于外匯市場(chǎng)，投向了其他金融市場(chǎng)資產(chǎn)，比如本國(guó)或海外的股票，海外的商品、地產(chǎn)等。
如果把套息交易的借貸端和資產(chǎn)端看成一個(gè)天平的兩側(cè)，那么借貸端——低息貨幣是關(guān)鍵所在。出于高流動(dòng)性和二十多年的低利率環(huán)境，日元長(zhǎng)期被看做是全球最佳的低息貨幣。
近兩月套息交易逆轉(zhuǎn)平倉的背景
我們將Carry Trade的策略指數(shù)見頂回撤的7月10日，定為本輪套息交易逆轉(zhuǎn)的起點(diǎn)，8月5日達(dá)到了階段性的低點(diǎn)，之后市場(chǎng)恐慌的情緒有所淡化，策略指數(shù)企穩(wěn)反彈。
這段時(shí)間發(fā)生了什么？
圖：GSAM FX Carry Index
圖：Bloomberg Cumalative FX Carry Trade Index for Managed G10 Currencies
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg；時(shí)間區(qū)間：2022/1/1-2024/8/30
7.10-7.31
日元相對(duì)美元持續(xù)升值，幅度達(dá)到7%左右。同期各類資產(chǎn)出現(xiàn)了下跌。舉例股指，日經(jīng)225回撤-7%，納斯達(dá)克回撤-6%；舉例商品，布倫特原油回撤-5%，LME銅回撤-6%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-8%。
7.31-8.5
7月31日，日本央行意外提升政策利率15個(gè)基點(diǎn)至0.25%。
8月2日，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)的走弱引發(fā)市場(chǎng)恐慌。
日元相對(duì)美元繼續(xù)升值4%。各類資產(chǎn)共振下跌。舉例股指，日經(jīng)225回撤-19%，納斯達(dá)克回撤-8%；舉例商品，布倫特原油回撤-5%，LME銅回撤-4%，倫敦現(xiàn)貨黃金回撤-2%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-4%。
8.7-8.30
8月7日，日本央行副行長(zhǎng)內(nèi)田真一稱不會(huì)在市場(chǎng)不穩(wěn)定的時(shí)候加息，日元套息交易逆轉(zhuǎn)帶來的波動(dòng)暫時(shí)緩和。
日元相對(duì)美元貶值1%。多數(shù)資產(chǎn)出現(xiàn)明顯反彈。舉例股指，日經(jīng)225上漲18%，納斯達(dá)克上漲8%；舉例商品，布倫特原油較平0%，LME銅上漲4%，倫敦現(xiàn)貨黃金上漲4%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-3%。
為什么套息交易的逆轉(zhuǎn)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)短時(shí)間如此大的波動(dòng)？
數(shù)據(jù)來源：Wind；時(shí)間區(qū)間：2022/6/1-2024/7/31
本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息起始于2022年中，過去兩年多借入低息貨幣如日元，投入美國(guó)市場(chǎng)，即使不考慮資產(chǎn)增值（如股票、地產(chǎn)），只是匯率就已經(jīng)接近10%的年化回報(bào)了。這形成了一個(gè)以美元資產(chǎn)為中心的正反饋系統(tǒng)，當(dāng)套息交易的人越多，借入日元，買入美元及相關(guān)資產(chǎn)的人越多，日元匯率貶值越大，持有美元資產(chǎn)的盈利越多，形成一個(gè)自我加速的過程。
而近兩月的市場(chǎng)波動(dòng)體現(xiàn)了這個(gè)正反饋系統(tǒng)的另一面，一旦負(fù)向循環(huán)發(fā)生，系統(tǒng)的解體是非?？焖俚?，這個(gè)也是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)所在。
為什么在三個(gè)時(shí)間階段海外CTA均出現(xiàn)回撤？
數(shù)據(jù)來源：Wind；時(shí)間區(qū)間：2024/7/1-2024/8/30
以基金B(yǎng)為例，雖然不同階段海外趨勢(shì)CTA出現(xiàn)了回撤，但是原因不一樣。
7月，虧損最大的是貨幣類資產(chǎn)，虧損前五品種中有三個(gè)是貨幣對(duì)，多美元空日元，多歐元空日元，多美元空瑞士法郎。這些虧損來自于套息交易的逆轉(zhuǎn)，低息貨幣如日元、瑞士法郎、人民幣均出現(xiàn)了升值。
由于這個(gè)趨勢(shì)是延續(xù)的，模型開始調(diào)整倉位，6月末美元凈多頭頭寸124%，日元凈空頭頭寸-42%，7月末美元凈多頭頭寸85%，日元凈空頭頭寸-12%。
8月，貨幣資產(chǎn)的虧損有所降低，股指的虧損更大，這主要是在8月上旬股指出現(xiàn)了極端的波動(dòng)，因此會(huì)觸發(fā)減倉，從結(jié)果上看，減倉錯(cuò)過了后面V形反轉(zhuǎn)的修復(fù)，虧損第一品種便是東證股指多頭。由于美元接近兩月的走弱，8月末貨幣敞口已有明顯變化，美元凈空頭頭寸-68%，日元凈多頭頭寸8%。
圖：基金B(yǎng)-7月VAR
圖：基金B(yǎng)-8月VAR
數(shù)據(jù)來源：Aspect
當(dāng)下持倉來看，商品相關(guān)板塊風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降低，當(dāng)前處于歷史均值以下。債券板塊有明顯抬升，外匯和股指有少許抬升，帶動(dòng)整體投資組合風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重處于歷史中高位置。建議配置資金適當(dāng)?shù)却?/p>
現(xiàn)在投資者可能會(huì)關(guān)心日元套息交易的平倉結(jié)束了嗎？
數(shù)據(jù)來源：Wind；時(shí)間區(qū)間：2022/5/31-2024/8/27
一方面，存在杠桿，通過衍生品交易的表外日元套息資金已基本平倉?？梢钥吹?.9日CFTC基金日元凈持倉數(shù)量為凈空頭-186188，之后四周空頭倉位在快速平掉，8.13日，凈持倉數(shù)量為凈多頭23054。
另一方面，沒有杠桿，通過銀行體系融入日元的表內(nèi)日元套息資金的平倉還在緩慢進(jìn)行中，據(jù)估算存量規(guī)模在萬億美元左右。
是否存在杠桿決定了套息資金平倉的速度，如果杠桿較高，交易的逆向會(huì)快速觸發(fā)平倉的風(fēng)險(xiǎn)閾值。
歷史上日元相對(duì)美元升值的各階段
各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)
可以觀察到本輪套息交易的逆轉(zhuǎn)和日元相對(duì)美元升值高度相關(guān)。
我們不禁好奇，在日元相對(duì)美元升值的歷史周期里，各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)如何呢？
數(shù)據(jù)來源：Wind；時(shí)間區(qū)間：1980/8-2024/8
數(shù)據(jù)來源：Wind；時(shí)間區(qū)間：1995/1-2024/8
基于對(duì)日本1Y國(guó)債利率的歷史數(shù)據(jù)觀察，我們選擇1995年以后的低息時(shí)代進(jìn)行日元升值周期的研究。
數(shù)據(jù)來源：Wind；時(shí)間區(qū)間：1998/7-2024/8
1998年7月-1999年11月
為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，1998年日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，之后金融市場(chǎng)逐漸從對(duì)金融危機(jī)的恐慌中緩解，日股和美股反彈。1999年OPEC達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議，原油價(jià)格漲幅較大；6月-11月，美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)BP，重回5.5%的目標(biāo)利率。
2002年1月-2004年12月
互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，一年半時(shí)間降息75個(gè)BP，待市場(chǎng)情緒恢復(fù)正常后，2004年6月-12月加息125個(gè)BP。這段時(shí)間，中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來商品需求增加，大宗商品以及海外CTA的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于日股和美股。
2007年6月-2012年1月
2008年全球金融危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，美日利差大幅縮減引發(fā)日元套息交易逆轉(zhuǎn)，但日元的回流沒有提振日股，同期價(jià)格腰斬。黃金在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期有亮眼表現(xiàn)。
2015年5月-2016年9月
英國(guó)“脫歐公投”引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回落使得日元套息交易逆轉(zhuǎn)，美股好于日股。大宗商品有所分化，黃金受益于避險(xiǎn)情緒，原油和金屬則價(jià)格承壓。
2022年10月-2023年1月
2022年末日本央行意外上調(diào)10年期國(guó)債收益率目標(biāo)區(qū)間，同期美國(guó)通脹快速回落，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩。市場(chǎng)情緒有所回暖，美股反彈。
2023年10月-2023年12月
市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，日股和美股反彈。
觀察歷史各個(gè)周期，除了黃金歷次均有盈利表現(xiàn)，其他資產(chǎn)并沒有較為穩(wěn)定的反應(yīng)規(guī)律。而黃金往往會(huì)受益于金融危機(jī)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策放緩等因素。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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