截止至2024年8月28日，主動(dòng)權(quán)益基金今年平均跌了12.5%。以每半年來(lái)看，這已經(jīng)是連續(xù)下跌的第7個(gè)半年；從跌幅本身來(lái)看，從2021年到現(xiàn)在年線一路向下，跌幅大概40%左右。
我們看到從去年Q3開(kāi)始，已經(jīng)普遍承受-30%以上虧損的投資者在不斷贖回存量份額，可見(jiàn)長(zhǎng)期漫長(zhǎng)的陰跌已經(jīng)耗盡了相當(dāng)多投資者的耐心。
3年前的2021年8月份正是主動(dòng)基金近5年的巔峰。站在當(dāng)時(shí)，可能沒(méi)幾個(gè)基金經(jīng)理能想象到今天這樣的情況。當(dāng)然，無(wú)論是歸咎于大盤(pán)亦或是歸咎于宏觀，主動(dòng)基金經(jīng)理對(duì)于向下周期來(lái)臨時(shí)反應(yīng)不夠積極也是事實(shí)。
作為基金研究員，我們翻開(kāi)了三年前的調(diào)研紀(jì)要，嘗試從當(dāng)年基金經(jīng)理的訪談中尋找到某些共性以挖掘?qū)ξ磥?lái)投資的一些啟示。
本文主要敘述第一個(gè)重要特征：注重增速&對(duì)未來(lái)充滿美好假設(shè)。
調(diào)研中我們總會(huì)詢問(wèn)基金經(jīng)理如何看待估值，無(wú)論是三年前還是現(xiàn)在，而每一個(gè)基金經(jīng)理都會(huì)提到“注重估值和業(yè)績(jī)匹配的合理性”，當(dāng)然這基本沒(méi)什么參考價(jià)值。
那么在2021年左右這個(gè)“合理性”長(zhǎng)什么樣呢？以下兩個(gè)比較典型的基金經(jīng)理的回答可窺見(jiàn)一二：
A：“估值是個(gè)偏個(gè)性化的，偏藝術(shù)的東西，主觀性較強(qiáng)。但對(duì)于一些絕對(duì)PE超過(guò)100倍的我不太能接受。”
B：“如果20%增速的話，可能超過(guò)40倍我就會(huì)覺(jué)得有點(diǎn)貴了。”
處在當(dāng)時(shí)的環(huán)境中，以上的觀點(diǎn)并沒(méi)讓人驚訝，畢竟當(dāng)時(shí)個(gè)別逆變器、電池材料或CXO個(gè)股的靜態(tài)估值都一度百倍以上。當(dāng)然，盡管故事背景不一樣，這些板塊之后的走勢(shì)卻殊途同歸，要么是供給惡化，要么是外部條件的改變。
之后我們也有問(wèn)過(guò)個(gè)別在這些領(lǐng)域有很重倉(cāng)位表達(dá)，最后虧損幅度較大的基金經(jīng)理，比如“為什么當(dāng)時(shí)靜態(tài)估值那么高卻不減呢？”。得到的回答多是以下：
“當(dāng)時(shí)判斷景氣度能延續(xù)到***年，動(dòng)態(tài)估值折算到三年后只有***倍，格局變差了，但預(yù)計(jì)最差也有***的利潤(rùn)，跌下來(lái)后也比較合理，沒(méi)想到惡化成這樣。”
“沒(méi)想到”三個(gè)字是我們調(diào)研中最常遇到的基金經(jīng)理對(duì)于一個(gè)虧損較多個(gè)股的表達(dá)。雖然“沒(méi)想到”不可避免，但投資是追求確定性的過(guò)程，應(yīng)該盡可能減少“沒(méi)想到”事件對(duì)持股的沖擊。可能在過(guò)去基金經(jīng)理們整體比較注重增速推演以及線性假設(shè)，對(duì)于向下周期來(lái)臨時(shí)反應(yīng)不夠積極。
此外這也衍生了另外一個(gè)現(xiàn)象，就是幾年前基金經(jīng)理很多不待見(jiàn)所謂的周期股。比如我曾經(jīng)在2021年左右問(wèn)過(guò)2個(gè)基金經(jīng)理投資上是否有什么回避，回復(fù)如下：
A：“比較回避缺乏長(zhǎng)期邏輯的純周期板塊，比如鋼鐵和有色這種。”
B：“不喜歡傳統(tǒng)周期股，因?yàn)樗麄內(nèi)狈Υ_定性，比如一些傳統(tǒng)家電股不太好的原因就是受地產(chǎn)周期影響。”
事實(shí)上，無(wú)論所謂“成長(zhǎng)”還是“周期”，都需要回答如何給投資者賺錢的問(wèn)題。在2021年成長(zhǎng)股投資大行其道時(shí)，我曾經(jīng)問(wèn)過(guò)當(dāng)時(shí)看上去持倉(cāng)比較偏“傳統(tǒng)周期”的一個(gè)基金經(jīng)理：
“您持倉(cāng)中很多個(gè)股都是周期股，為什么？”
“難道周期股賺的錢不是錢嗎？”
總的來(lái)說(shuō)，再去閱讀2021年這些調(diào)研紀(jì)要時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)不少基金經(jīng)理們?cè)?021年展現(xiàn)出的特質(zhì)就是對(duì)未來(lái)的假設(shè)過(guò)于線性，以及對(duì)市場(chǎng)的理解比較偏PEG的邏輯。
如果說(shuō)一定要總結(jié)出他們中的大多數(shù)在接下來(lái)的三年給投資者帶來(lái)較大虧損的原因，我們認(rèn)為有可能是高估了自己對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的理解以及對(duì)企業(yè)的定價(jià)能力，而這跟基金經(jīng)理偏右側(cè)還是左側(cè)操作沒(méi)有直接的關(guān)系，并且這種認(rèn)知偏差對(duì)他們的糾錯(cuò)應(yīng)變也形成了制約。
那么這給我們選基帶來(lái)了什么啟示呢?
我們認(rèn)為，除了對(duì)自己能力圈有著清晰的定位，對(duì)企業(yè)、行業(yè)周期以及競(jìng)爭(zhēng)力有長(zhǎng)期深入的研究，以及對(duì)投資者有較強(qiáng)的信托責(zé)任感外，最重要的就是對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度，我們愈發(fā)認(rèn)為謹(jǐn)慎且謙卑的心態(tài)是長(zhǎng)期能夠存活在資本市場(chǎng)上的根本素質(zhì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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