風(fēng)格，一般指市場上具有相似屬性的股票集體呈現(xiàn)出來的收益特征，也是除行業(yè)以外，我們分析市場結(jié)構(gòu)演化的一個(gè)重要維度。
為了直觀和簡化，一般我們經(jīng)常對市場結(jié)構(gòu)從大小盤、成長價(jià)值兩個(gè)維度來分類和分析。但如果需要更加細(xì)致地刻畫市場Beta，還可以用Barra多因子模型等工具進(jìn)行更多維度的細(xì)化，對此本文暫且不表，本文主要對常見的大小盤和成長價(jià)值兩個(gè)維度進(jìn)行分析研究。
風(fēng)格因子輪動(dòng)是A股權(quán)益投資中不可忽視的現(xiàn)象，研究風(fēng)格因子輪動(dòng)能夠有效把握A股結(jié)構(gòu)性行情，前瞻性地制定適應(yīng)市場變化的資產(chǎn)配置方案，這能夠有效地提升資產(chǎn)配置的勝率，也能有效規(guī)避權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。通過對現(xiàn)存研究的整理，以及對權(quán)益市場定價(jià)方式的理解，筆者認(rèn)為A股市場反復(fù)出現(xiàn)因子輪動(dòng)的核心原因在于因子在宏觀變量上的暴露方向和暴露程度有所區(qū)別。對于復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是系統(tǒng)最核心的變量，金融資產(chǎn)價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量都是經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的反映。風(fēng)格因子的表現(xiàn)同樣也必然受到經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的影響，通過宏觀經(jīng)濟(jì)體的一些表征與因子表現(xiàn)的聯(lián)系，能夠有助于判斷風(fēng)格因子的未來表現(xiàn)。
因此筆者認(rèn)為研究風(fēng)格因子輪動(dòng)現(xiàn)象，宏觀視角是一個(gè)很重要的研究方向，也能更 “本質(zhì)”地揭示各風(fēng)格因子輪動(dòng)規(guī)律。
更細(xì)化地來看，不管是商品市場還是權(quán)益市場，宏觀經(jīng)濟(jì)的影響無外乎兩個(gè)方面，第一個(gè)方面就是經(jīng)濟(jì)增長帶來產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能提升，進(jìn)而影響大宗商品的需求和中下游企業(yè)的盈利。第二個(gè)方面則是流動(dòng)性的變化，使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)資金量變化，進(jìn)而通過信用影響企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和非銀的投資活動(dòng)，這從盈利和估值兩個(gè)角度對權(quán)益市場價(jià)格走勢產(chǎn)生影響。因此宏觀經(jīng)濟(jì)影響金融市場的核心變量是企業(yè)盈利和流動(dòng)性影響的估值變化，企業(yè)盈利及市場預(yù)期的變化進(jìn)而影響投資者的微觀決策，最后落實(shí)到風(fēng)格維度即出現(xiàn)市場風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象。
以上僅是筆者通過經(jīng)濟(jì)增長、流動(dòng)性和企業(yè)盈利關(guān)系這個(gè)邏輯鏈條的分析得到的風(fēng)格因子輪動(dòng)的宏觀解釋，市場具體會(huì)如何通過宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)演繹風(fēng)格因子輪動(dòng)現(xiàn)象還需要從歷史數(shù)據(jù)中尋找答案。
通過我們對前期不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)中各風(fēng)格相對強(qiáng)弱的統(tǒng)計(jì)研究，我們初步得出了以下結(jié)論：
當(dāng)然，冷冰冰的數(shù)據(jù)和規(guī)律，并不足以支撐我們的認(rèn)知，而且還很有可能陷入“刻舟求劍”的過擬合情境。自上而下的視角中，邏輯，永遠(yuǎn)都是最重要的。
大小盤風(fēng)格
盈利視角
從盈利視角解釋大小盤輪動(dòng)現(xiàn)象，更多是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長和衰退狀態(tài)時(shí)表現(xiàn)出來的盈利增長的確定性強(qiáng)弱。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長的確定性增強(qiáng)，中長期趨勢開始向好時(shí)，無論任何行業(yè)，龍頭在周期向上過程中業(yè)績的確定性更高。因此，在經(jīng)濟(jì)增長的情況下，龍頭企業(yè)盈利增長的確定性增強(qiáng)，投資者傾向于買入金融、消費(fèi)、周期龍頭。投資者不再追求不確定性更高的小市值公司股票，資金將從不確定性更高的小市值股票中流出，選擇盈利更為確定的大市值股票。此時(shí)表現(xiàn)出大盤股票優(yōu)于小盤股，整個(gè)市場呈現(xiàn)大盤占優(yōu)的格局。
而當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐漸走弱，雖股市整體將變得低迷，但相對于小盤股，擁有大市值特征的公司盈利變差的確定性也更強(qiáng)，大市值公司股價(jià)失去盈利支撐的概率更大。資金將傾向于更有可能盈利的小市值股票，從而回避確定性變差的公司。如此以來，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候雖然大小盤風(fēng)格的絕對表現(xiàn)均會(huì)受到影響，但是小盤股的相對表現(xiàn)會(huì)更優(yōu)。
估值視角
除了企業(yè)自身的盈利視角，市場對于大盤股和小盤股估值的變化也會(huì)改變二者的相對強(qiáng)弱。從企業(yè)生命周期角度看，小市值股票一般多處于成長期。而成長期的企業(yè)未來現(xiàn)金流不確定性比較大，且分紅會(huì)呈現(xiàn)前期較低，后期企業(yè)成長后較高的特征，因此市場愿意給與小盤股更高的估值。并且相對于大盤股，小盤股的“久期”更大。一般久期更大的金融資產(chǎn)會(huì)更受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。結(jié)合DDM模型，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長，作為衡量經(jīng)濟(jì)增長時(shí)資金價(jià)格的無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)上行，小盤股未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)受損較之大盤股會(huì)更大，從而容易跑輸大盤股；反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，則小盤股的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)受益也會(huì)相對于大盤股更大，因此會(huì)有利于小盤股表現(xiàn)。
行業(yè)視角
從行業(yè)的視角理解大小盤隨經(jīng)濟(jì)增長衰退的輪動(dòng)規(guī)律，核心思想在于大小盤風(fēng)格和行業(yè)風(fēng)格存在共線性：有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示各行業(yè)市值規(guī)模的排序在過去的經(jīng)濟(jì)周期里基本保持穩(wěn)定，并且呈現(xiàn)出明顯的大盤偏向強(qiáng)周期行業(yè)，小盤偏向弱周期行業(yè)的特點(diǎn)。因此，大小盤輪動(dòng)本質(zhì)上是周期行業(yè)與非周期行業(yè)的輪動(dòng)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期強(qiáng)周期行業(yè)由于盈利強(qiáng)勁，預(yù)期增長率很高等因素使得其相對于弱周期行業(yè)享有可觀的估值溢價(jià)，而經(jīng)濟(jì)收縮期由于產(chǎn)能過剩的壓力，強(qiáng)周期行業(yè)普遍增長乏力，前景黯淡。與之相對應(yīng)，弱周期行業(yè)代表了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，更能維持相對較高的盈利增速，預(yù)期增長前景相對看好，因而享有較高的估值溢價(jià)，收益相對較高。因此，正是由于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期強(qiáng)周期的大盤好于弱周期的小盤，而經(jīng)濟(jì)收縮期弱周期的小盤好于強(qiáng)周期的大盤導(dǎo)致了在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)形成大小盤輪動(dòng)的現(xiàn)象。
因此綜上所述，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長與衰退是決定大小盤輪動(dòng)的主要參考維度。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯上來講，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)大盤股具有優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)小盤股的相對優(yōu)勢更強(qiáng)。
價(jià)值成長風(fēng)格
盈利視角
相對于價(jià)值風(fēng)格的股票多數(shù)已處于成熟期，成長風(fēng)格的股票由于大多數(shù)在成長期，其企業(yè)盈利情況更依賴市場整體流動(dòng)性寬松、宏觀信用整體上升的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)。這主要是因?yàn)槌砷L股在成長階段規(guī)模較小且盈利彈性較大，相對于價(jià)值股對流動(dòng)性變化的反應(yīng)更加敏感。當(dāng)市場流動(dòng)性和信用整體寬松的時(shí)候，成行股能夠有效獲取資金補(bǔ)充經(jīng)營活動(dòng)，企業(yè)盈利改善相對于價(jià)值股更多。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)流動(dòng)性改善時(shí)，成長股盈利改善能夠有效提升其股價(jià)，成長股優(yōu)于價(jià)值股表現(xiàn)，當(dāng)流動(dòng)性趨緊時(shí)，成長股受盈利拖累，表現(xiàn)差于價(jià)值股。
估值視角
其實(shí)從流動(dòng)性的角度去理解價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象時(shí)，估值和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好是一個(gè)比盈利更好的視角。成長股往往短期盈利較弱，但由于前景較好所以未來可能會(huì)有較高的盈利能力，由于遠(yuǎn)期收益要考慮折現(xiàn)，因此對成長股來說估值非常重要。當(dāng)流動(dòng)性充裕時(shí)，一般市場利率較低，預(yù)示著權(quán)益資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)因子變小，而成長股的現(xiàn)金流回報(bào)較之價(jià)值股期限要長。同理使用上文的久期理論，成長股的“久期”更大，從而更受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行；當(dāng)流動(dòng)性收緊時(shí)，一般市場利率較高，自然未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)受損較之價(jià)值股更大，使得成長股易跑輸價(jià)值股。
情緒視角
情緒視角值得是流動(dòng)性變化帶來的市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，有效地影響著價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象。在一個(gè)流動(dòng)性充裕的階段，投資者有更低的成本去追求“不確定的增長”，拉長投資組合的“久期”。因此成長類股票相對于價(jià)值類股票在這段時(shí)間表現(xiàn)更佳。同時(shí)，在流動(dòng)性變差的情況下，投資者大概率會(huì)回避受流動(dòng)性波動(dòng)影響更大的股票，傾向于配置市場認(rèn)可有高價(jià)值屬性的股票，從而使得成長股表現(xiàn)一般。因此當(dāng)流動(dòng)性充裕時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，資金會(huì)從價(jià)值股流向成長股；風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化的時(shí)候則從成長股流向價(jià)值股。例如近幾年來看，中美關(guān)系和疫情對風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場成長價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)有明顯影響：中美關(guān)系緩和的時(shí)候，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)成長股表現(xiàn)通常較好；中美關(guān)系惡化的時(shí)候成長股通常表現(xiàn)較差。
因此綜上所述，筆者認(rèn)為流動(dòng)性的強(qiáng)弱是決定價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)的主要參考維度。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯上來講，當(dāng)流動(dòng)性寬松時(shí)成長股具有優(yōu)勢，流動(dòng)性收緊時(shí)價(jià)值股的相對優(yōu)勢更明顯。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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