九年前的2015年8月11日，央行正式宣布人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)參考銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率。
這一調(diào)整意味著始于2005年7月21日的有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制，轉(zhuǎn)向了彈性更大的雙向浮動(dòng)機(jī)制，也使得人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，能夠更加真實(shí)地反映外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系。
從此以后，除了外貿(mào)行業(yè)，參與境外金融市場(chǎng)的投資者們也開始不得不考慮匯率波動(dòng)對(duì)跨境投資帶來的或正面或負(fù)面的影響。
雙向波動(dòng)的煩惱
如果從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣對(duì)美元在2005年7月至2015年8月的整整十年時(shí)間里，基本處于單邊升值狀態(tài)，而在當(dāng)時(shí)面臨匯率升值煩惱的更多的是國(guó)內(nèi)的外貿(mào)企業(yè)。
匯率升值意味著，在不借助匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的情況下，企業(yè)賺取的美元收入結(jié)算成人民幣時(shí)將出現(xiàn)減少。
十年間，人民幣匯率從匯改前的8.27一路升值至6附近，期間人民幣升值幅度超過了20%，平均每年升值幅度超過2%。而在2015年匯改之后，人民幣匯率開啟了雙邊波動(dòng)模式，且波動(dòng)幅度并不算小。
圖表1：美元兌人民幣匯率走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2001/07/01~2024/08/09
從匯率走勢(shì)上看，2015年以來人民幣經(jīng)歷了2次明顯的升值行情：
第一次為2017年初至2018年初，人民幣對(duì)美元升值幅度超過10%，匯率水平從7附近一路升至6.2左右。當(dāng)時(shí)人民幣升值的原因主要是境內(nèi)跨境資金流出監(jiān)管加強(qiáng)，以及境外人民幣利率飆升、美元回調(diào)等因素的影響。
第二次為2020年5月至2021年5月份，由于新冠疫情沖擊，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出現(xiàn)錯(cuò)位，國(guó)內(nèi)出口金額和貿(mào)易順差大幅超預(yù)期，人民幣明顯走強(qiáng)，期間美元兌人民幣匯率水平從7.2附近升至6.3左右，升值幅度再度超過10%。
圖表2：2015年以來美元兌人民幣匯率變動(dòng)幅度（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/08/09
2015年匯改以來的九個(gè)完整年度，其中有6個(gè)年度人民幣處于貶值狀態(tài)，3個(gè)年度處于升值狀態(tài)。
從投資者以人民幣投資海外美元資產(chǎn)的角度來看，多數(shù)年份人民幣兌美元匯率變化是帶來了正向收益貢獻(xiàn)的。
近些年來，不少投資者開始配置海外資產(chǎn)，股票、債券均有所涉及。而債券由于本身預(yù)期回報(bào)不高，對(duì)匯率波動(dòng)較為敏感。
如果以美國(guó)綜合債ETF為例，不難發(fā)現(xiàn)，由于2022年美國(guó)激進(jìn)加息，美元債出現(xiàn)大幅回調(diào)，但同時(shí)人民幣貶值也帶來了9.08%的匯率收益，使得以人民幣投資美元債資產(chǎn)的整體虧損大幅下降，不少Q(mào)DII公募債基在2022年也依然錄得了正收益。而對(duì)比期間累計(jì)收益表現(xiàn)，該指數(shù)ETF近十年間的累計(jì)回報(bào)僅有5.84%，但在人民幣計(jì)價(jià)下的累計(jì)回報(bào)則達(dá)到了24.45%。
圖表3：2015年以來人民幣匯率變動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息情況及美元債表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整；數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/08/09
鎖匯還是不鎖匯
7月底、8月初，由于人民幣匯率短期內(nèi)快速升值，不少持有QDII、QDLP、互認(rèn)基金等跨境債券產(chǎn)品的投資者，無疑經(jīng)歷了煎熬的兩周。
由于美國(guó)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，加上日本央行開啟加息操作等原因，美元指數(shù)7月底明顯走弱。盡管國(guó)內(nèi)央行意外下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率也再次下調(diào)，但人民幣反而出現(xiàn)了升值。美元兌人民幣匯率從前期的7.28快速下探至7.11，升值幅度超過2%。
而與此同時(shí)，美債收益率在通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的帶動(dòng)下，也出現(xiàn)了一波快速下行。10年期美國(guó)國(guó)債收益率從之前的4.28%快速下行至3.8%以下，降幅達(dá)到50BPs，對(duì)應(yīng)的資本利得約4%。
不難看出，在這次匯率升值和利率下行的雙重因素影響下，那些久期相對(duì)較短的境外美元債產(chǎn)品，更加容易出現(xiàn)虧損，而久期相對(duì)較長(zhǎng)的基金反而因資本利得相對(duì)更高，虧損幅度相對(duì)更小，甚至有望實(shí)現(xiàn)正收益。
圖表4：香港互認(rèn)基金人民幣份額(債券型)業(yè)績(jī)表現(xiàn)（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/08/09，回調(diào)時(shí)間區(qū)間2024/07/24至2024/08/05
此次調(diào)整中，除了部分久期相對(duì)較長(zhǎng)的產(chǎn)品受影響較小，做了鎖匯操作（匯率對(duì)沖）的基金也有不少獲得了正收益。
借助遠(yuǎn)期匯率合約，鎖匯的基金份額能夠較好地規(guī)避人民幣匯率升值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也將放棄人民幣貶值帶來的額外收益。
由于當(dāng)前美元利率水平顯著高于人民幣利率，導(dǎo)致1年期的美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率買入價(jià)達(dá)6.89（中國(guó)銀行官網(wǎng)8月7日?qǐng)?bào)價(jià)），相對(duì)即期匯率這意味著鎖匯的成本超過3%，甚至接近4%。而對(duì)于債券型基金有限的預(yù)期收益而言，鎖匯的成本無疑過于高昂。
鎖匯，當(dāng)前成本過高；不鎖匯，則將暴露匯率風(fēng)險(xiǎn)。到底是否應(yīng)該鎖匯的基金份額，對(duì)于很多以人民幣配置境外美元債資產(chǎn)的投資者而言是一個(gè)兩難的問題。
匯率與美債的相關(guān)性
基于當(dāng)前美國(guó)通脹和就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)開啟降息操作將是大概率事件。投資美元債資產(chǎn)，一方面能獲得較高的利息收入，另一方面則有望獲得收益率下行帶來的資本利得。
然而，在降息的背景下，人民幣兌美元通常升值的可能性較高，投資者通過QDII、QDLP、互認(rèn)基金等方式配置美元債，在不鎖匯的情況下，將不得不面臨人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。
從2015年8月11日匯改以來的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，美元兌人民幣匯率與10年期美國(guó)國(guó)債收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.49，屬于中等程度相關(guān)水平。當(dāng)美債收益率下降時(shí)，人民幣往往也是升值的。
但如果進(jìn)一步區(qū)分的話，可以發(fā)現(xiàn)，在不同美債收益率水平之上，二者之間的相關(guān)性強(qiáng)弱會(huì)出現(xiàn)一些明顯的變化。當(dāng)10年期美國(guó)國(guó)債收益率在2.4~3.4%以上的時(shí)候，其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8及以上，而在3.4~4.2%以上時(shí)，其相關(guān)性顯著降低，最低時(shí)僅有0.4左右，但在4.4%以上時(shí)又升至0.7附近。表明在不同美債利率水平之上，美債與人民幣匯率之間的相關(guān)性會(huì)出現(xiàn)一些明顯的變化。
圖表5：人民幣匯率與不同10年期美國(guó)國(guó)收益率之間的相關(guān)性
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/08/09
如果以歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行刻畫，通過簡(jiǎn)單的回歸分析，可以很容易建立人民幣匯率與10年期美國(guó)國(guó)債收益率之間的定量關(guān)系。
以美債收益率在2.5%以上的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，回歸結(jié)果顯示：
其他因素不變情況下，10年期美國(guó)國(guó)債收益率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，美元兌人民幣匯率平均而言將同向變動(dòng)0.37，對(duì)應(yīng)匯率的波動(dòng)幅度為在5%左右。如果美債收益率按照4%、3.5%和3.0%測(cè)算，則對(duì)應(yīng)的匯率水平分別為7.11、6.93和6.74。而當(dāng)美債收益率下行至3.0以下，不難發(fā)現(xiàn)，二者之間的線性關(guān)系將變得不太穩(wěn)定，正相關(guān)關(guān)系也在減弱，人民幣兌美元既可能升值，但是貶值的概率也在上升。
其背后的一種解釋可能是，當(dāng)10年期美國(guó)國(guó)債利率大幅下行時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)往往也出現(xiàn)了一些問題，而中美的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高，此時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也容易受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的影響，進(jìn)而引起人民幣相對(duì)貶值。
圖表6：10年期美國(guó)國(guó)債收益率(2.8以上)與人民幣匯率之間回歸關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2024/08/09
跨境基金產(chǎn)品為境內(nèi)投資者參與海外美元債投資提供了便捷的渠道，但其中也存在不少風(fēng)險(xiǎn)。
不鎖匯存在匯率升值風(fēng)險(xiǎn)，而鎖匯的成本又會(huì)對(duì)收益將造成不小的侵蝕。單純從收益計(jì)算的角度，如果匯率升至6.9左右，那么鎖匯和不鎖匯的預(yù)期收益差異其實(shí)并不大，當(dāng)匯率顯著高于6.9時(shí)，鎖匯后的預(yù)期收益才相對(duì)好于不鎖匯。在未來美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，收益率下行帶來的資本利得也將與匯率波動(dòng)形成一定的對(duì)沖，從而抵消人民幣升值帶來的不利影響。
當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)仍具韌性，出現(xiàn)大幅衰退的概率較低。而國(guó)內(nèi)由于總需求不足，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)也依然面臨著不少挑戰(zhàn)。影響人民幣匯率漲跌的核心因素最終還是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有想象中的那么脆弱。
對(duì)于人民幣升值的擔(dān)心是合理的，但認(rèn)為人民幣將出現(xiàn)大幅升值而過于憂慮則大可不必。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤?，并自行承?dān)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。高端合格投資者要求：符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財(cái)富所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
