“展望下半年債市，我們認(rèn)為在高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)下，短期難以帶動(dòng)融資需求大幅回暖，中期維度支撐債券市場牛市的核心邏輯并未改變。”
“央行計(jì)劃借入國債操作，是對(duì)目前國債收益率過低的態(tài)度傳達(dá)，希望引導(dǎo)收益率回升到合理區(qū)間，但短期可能不會(huì)看到債券收益率出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)上行的趨勢(shì)。”
“對(duì)于普通投資者而言，如果僅僅考慮把超長期特別國債當(dāng)成低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)或者存款替代品種，是非理性的做法。”
“對(duì)于普通投資者而言，自行擇時(shí)可能會(huì)與市場交易機(jī)會(huì)逆向而行，可以重點(diǎn)關(guān)注短久期債券產(chǎn)品。”
好買財(cái)富17周年品牌月重磅呈現(xiàn)，好買基金穿越迷霧·放眼全球?qū)ふ覚C(jī)遇系列直播，我們邀請(qǐng)銀葉投資固定收益部副總監(jiān)徐立強(qiáng)做客買TV，以上是徐立強(qiáng)先生在直播中發(fā)表的精彩觀點(diǎn)。
2021年初開始，債市熱度持續(xù)攀升，上演了一波極致上漲行情。近期，央行一系列動(dòng)作讓債市的“一往無前”突被打斷，是否會(huì)終結(jié)本輪債牛？當(dāng)下應(yīng)如何做好債券投資？在好買TV穿越迷霧系列銀葉投資專場直播中，徐立強(qiáng)先生為我們深度解析了當(dāng)下債券市場的投資機(jī)遇與配置思路。
以下內(nèi)容整理自直播實(shí)錄：
以史為鑒：近十年債市熊短牛長
先來復(fù)盤一下近十年的三輪債牛行情：
第一輪牛市：2014年-2016年
2014年經(jīng)濟(jì)增速下行，推動(dòng)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，也開啟第一輪的債券牛市。隨著2015年的兩次股災(zāi)及特殊事件沖擊，進(jìn)一步推動(dòng)貨幣政策的寬松，期間也伴隨著銀行委外資金大量進(jìn)入債券市場，導(dǎo)致全面的資產(chǎn)荒，定價(jià)也開始逐步脫離基本面。
2016年，GDP增速止跌回升、經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、房地產(chǎn)銷售快速回暖、各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)逐步改善，但債券市場并沒有因?yàn)榛久娴暮棉D(zhuǎn)開始轉(zhuǎn)熊。同年8月，央行開始進(jìn)行政策引導(dǎo)，資金面開始趨緊，隨后政治局會(huì)議提到防范金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策基調(diào)從穩(wěn)健變成穩(wěn)健中性。2017年1月，央行正式開始上調(diào)利率，宣告這一輪的債券牛市徹底結(jié)束，這也是過去十年中第一輪比較長的債券牛市。
第二輪牛市：2018年-2020年
2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，疊加貨幣政策開始轉(zhuǎn)松，推動(dòng)債券收益率下行。2019年經(jīng)過短暫調(diào)整，在2020年初因疫情沖擊，央行加大流動(dòng)性寬松支持，債券收益率出現(xiàn)新低。不過疫情后，隨著央行快速收緊貨幣政策，宣告這一輪的牛市的終結(jié)。
第三輪牛市：2021年-至今
最后本輪牛市的起點(diǎn)從2021年開始，原因大家也比較了解，從疫情的持續(xù)影響，再到房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，導(dǎo)致債券收益率的持續(xù)下行至歷史新低。
從前兩次的經(jīng)驗(yàn)來看，央行收緊貨幣政策或者政策表態(tài)，只是債券市場整體走熊的一個(gè)必要條件，而不是充分條件，還需要考慮基本面情況，才能判斷市場是否開始出現(xiàn)全面走熊。
央行近期連續(xù)表態(tài)
債市暫未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號(hào)
好買研究員：央行于近期計(jì)劃開展的國債借入操作、臨時(shí)正、逆回購操作，如何解讀央行的一系列動(dòng)作為債券市場帶來的影響？
徐立強(qiáng)：3月以來，央行已經(jīng)通過各種渠道發(fā)聲，包括提示長端收益率下行幅度過大，以及要關(guān)注中小銀行和非銀主體大量持有中長期債券的期現(xiàn)錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。提示次數(shù)超10次，且措辭態(tài)度愈發(fā)嚴(yán)厲。但受到債券供求的短期擾動(dòng)，基本上已經(jīng)脫離經(jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)，債券市場對(duì)于央行的口頭警告，反應(yīng)逐步鈍化。6月底，10年期國債收益率和30年期國債收益率連破年內(nèi)新低，央行為維護(hù)債券市場的穩(wěn)健運(yùn)行，發(fā)布公告稱，計(jì)劃向一級(jí)交易商開展國債借入操作。
如何解讀這一操作呢？
央行借入國債之后，對(duì)應(yīng)的操作方向是賣出國債，債市直接影響是收緊銀行間市場的流動(dòng)性，導(dǎo)致債券收益率上行。央行此舉是對(duì)目前國債收益率過低的態(tài)度傳達(dá)，希望引導(dǎo)收益率回升到合理區(qū)間。但是向上的空間還要考慮經(jīng)濟(jì)基本面和融資需求的實(shí)際情況，短期應(yīng)該不會(huì)看到債券收益率出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)上行的趨勢(shì)。
好買研究員：很多投資者有誤區(qū)，認(rèn)為城投債永遠(yuǎn)不會(huì)違約，請(qǐng)問您目前對(duì)城投債的看法是什么？
徐立強(qiáng)：在去年中央發(fā)行特殊再融資債，以及35號(hào)文的支持下，城投債風(fēng)險(xiǎn)顯著緩釋。我們認(rèn)為短時(shí)間內(nèi)要和政府信用去做完全切割，是非常困難的，因此35號(hào)文支持的時(shí)間范圍內(nèi)，短期內(nèi)的城投品種基本上是無差別的投資。
雖然從基本面上來看，很多區(qū)域的財(cái)政壓力非常大，但后續(xù)仍有可能通過地方專項(xiàng)債或者新一輪特殊再融資債的支持，去化解平臺(tái)債務(wù)壓力。不過目前需要警惕弱區(qū)域地方平臺(tái)的長久期債券風(fēng)險(xiǎn)，原因在于，現(xiàn)階段城投債交易相對(duì)擁擠，為了博取更高的票息收益，很多投資者不得不被動(dòng)拉長久期。若后續(xù)中央出臺(tái)新文件或資產(chǎn)處置思路變化的話，弱區(qū)域長久期城投債，可能會(huì)面臨一定的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
好買研究員：您認(rèn)為產(chǎn)業(yè)債是否會(huì)成為未來一段時(shí)間市場投資的熱點(diǎn)？有哪些行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債值得關(guān)注？
徐立強(qiáng)：所有債券投資的本質(zhì)都是在做產(chǎn)業(yè)投資，城投債也不例外，也是在不同產(chǎn)業(yè)中經(jīng)營，只不過大家把它從產(chǎn)業(yè)中獨(dú)立出來，所以我們對(duì)產(chǎn)業(yè)債的投資概念是偏行業(yè)輪動(dòng)的債券投資。
債券的本質(zhì)是獲取持有到期的收益，能夠安全兌付是最重要的前提。在不考慮極端事件發(fā)生，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)毀滅性打擊的情況下，我們進(jìn)行債券投資是要選擇行業(yè)內(nèi)最具有核心競爭力的公司。也就是在目前主流的、可覆蓋的行業(yè)范圍內(nèi)，選擇每個(gè)行業(yè)最具有核心競爭力的公司。
舉一個(gè)具體的例子，煤炭行業(yè)目前屬于發(fā)展較好的偏紅利行業(yè)，現(xiàn)金流跟利潤都比較可觀。但從債券投資和行業(yè)利差的角度，煤炭不一定是最值得投資的行業(yè)，因?yàn)樗男袠I(yè)利差已經(jīng)極窄。同理，一些行業(yè)可能目前還存在波動(dòng)，或者行業(yè)尾部的一些公司存在風(fēng)險(xiǎn)，如養(yǎng)殖業(yè)，豬價(jià)在過去一年、今年上半年波動(dòng)都非常大，但是我們覺得這些行業(yè)反而可能是做債券投資更好的選擇。因?yàn)榇蠹艺J(rèn)知存在分歧，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)很多具備高性價(jià)比的公司。
債牛核心邏輯持續(xù)
短久期債券更具配置價(jià)值
好買研究員：今年二季度央行發(fā)布超長期國債，您認(rèn)為這種超長期國債對(duì)普通投資者來說，是否具有配置價(jià)值？
徐立強(qiáng)：普通投資者購買超長期國債，要考慮自身資產(chǎn)配置情況，以及是否對(duì)這個(gè)品種有清晰的認(rèn)知。
近期超長期特別國債剛剛上市，就迎來了收益率的快速下行，很多投資者買入之后發(fā)現(xiàn)有比較持續(xù)客觀的盈利。但是也應(yīng)清晰的認(rèn)識(shí)到，這些盈利或具備階段性，隨時(shí)可能發(fā)生反轉(zhuǎn)，甚至虧損。對(duì)于普通投資者而言，如果僅僅考慮把超長期特別國債當(dāng)成低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)或者存款替代品種，是非理性的做法。
好買研究員：目前對(duì)于長債、短債的選擇，您有什么建議？
徐立強(qiáng)：我們更傾向于久期偏短的債券。雖然我們認(rèn)為下半年，利率大概率還會(huì)維持在一個(gè)比較低的位置做窄幅波動(dòng)，但是極端風(fēng)險(xiǎn)不可預(yù)測。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，很多投資者在債券短端上已經(jīng)找不到比較合適的配置收益率，被動(dòng)拉久期，希望獲取收益率下行的更多的資本利得，導(dǎo)致債券長端投資比較擁擠。
從被動(dòng)的防御角度來講，我們不知道利率什么時(shí)候會(huì)調(diào)整，調(diào)整的幅度是多少，因此我們更傾向?qū)a(chǎn)品久期控制在比較短的位置上。
好買研究員：對(duì)于普通投資者來說，買債券基金是否需要擇時(shí)？
徐立強(qiáng)：展望下半年債市，我們認(rèn)為在高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)下，內(nèi)需偏弱，短期難以帶動(dòng)融資需求出現(xiàn)大幅回暖，這也是從中期維度支撐債券市場牛市的核心邏輯，體現(xiàn)在債市就是所謂的資產(chǎn)荒，這個(gè)趨勢(shì)短期內(nèi)是比較難以扭轉(zhuǎn)的。
以下幾方面值得關(guān)注：
①政府債券上半年的發(fā)行速度較慢的，下半年發(fā)行會(huì)提速，凈融資相較上半年會(huì)增加2-3萬億的供給。這將對(duì)銀行間流動(dòng)性造成壓力，可能會(huì)對(duì)債券市場帶來一定擾動(dòng)。
②受美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲影響，當(dāng)前人民幣匯率壓力較大。如果美聯(lián)儲(chǔ)在今年三季度或四季度逐步開始降息，國內(nèi)在緩解匯率壓力之后，央行可能打開貨幣政策，后續(xù)存在降準(zhǔn)、降息的可能。
③央行買賣國債的推進(jìn)，對(duì)于收益率影響以及預(yù)期引導(dǎo)，可能會(huì)限制長端利率的下行空間，不會(huì)低于央行認(rèn)定的合理水平。同時(shí)，如果央行大規(guī)模的賣出國債來引導(dǎo)收益率，長短利率不排除上行的可能。
因此我們認(rèn)為，基本上不會(huì)出現(xiàn)類似今年一季度的利率單邊大幅下行行情，大概率會(huì)在相對(duì)低位區(qū)間震蕩。對(duì)于普通投資者而言，若自行擇時(shí)，難免出現(xiàn)凈值新高時(shí)想去追加、波動(dòng)下跌大幅贖回的想法，反而會(huì)跟市場的交易機(jī)會(huì)逆向而行。對(duì)于債券產(chǎn)品選擇，短久期的債券產(chǎn)品波動(dòng)相對(duì)更小，或更具備配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策須謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)不代表平臺(tái)投資意見，內(nèi)容僅供參考并不構(gòu)成任何投資及應(yīng)用建議。未經(jīng)好買財(cái)富授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、引用本文內(nèi)容和觀點(diǎn)，包括不得制作鏡像及提供指向鏈接，好買財(cái)富就此保留一切法律權(quán)利。
