在春節(jié)前后、4月中旬、6月第一周，新方程的量化研究員們被問到的最多的問題就是：
“xxx基金在不同寬基成分內(nèi)的持倉(cāng)比例是怎么樣的？微盤股上的持倉(cāng)比例有多少？”
誠(chéng)然，今年幾波極端行情下，寬基成分內(nèi)外的巨大差異，使得大家對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)的敏感度提高到了空前的級(jí)別。
那么，當(dāng)持倉(cāng)分布成為一個(gè)短期的絕對(duì)主導(dǎo)的“風(fēng)格”時(shí)，我們應(yīng)該如何正確評(píng)價(jià)一個(gè)量化策略的alpha能力呢？
持倉(cāng)風(fēng)格緣何而起？
對(duì)于一個(gè)500指增策略，在遭遇春節(jié)前成分外擠兌的行情后，投資者看到策略單周回撤后的第一反應(yīng)往往是：既然叫500指增策略，為何不直接在500指數(shù)成分內(nèi)選股呢？
為了回答這個(gè)問題，我們首先需要一條主動(dòng)管理定律（Grinold），它將投資經(jīng)理的信息比率（IR，可以近似理解為超額的夏普比率）近似表示如下：
● IC代表模型做出的預(yù)測(cè)和實(shí)際結(jié)果之間的相關(guān)程度，可以理解為管理人模型的水平高低；
● BR表示廣度，在量化策略里面代表做出預(yù)測(cè)的數(shù)量，也就是選股的自由度。
通俗來講，一個(gè)只在500指數(shù)內(nèi)選股的指增策略的自由度就是500，你構(gòu)建的組合相對(duì)500指數(shù)本身，只能選在這500只個(gè)股上進(jìn)行超低配來獲取alpha。
而在同一個(gè)預(yù)測(cè)水平下，如果策略能在全市場(chǎng)選股，以4000-5000的選股域計(jì)算，那么自由度就將大幅提升至8-10倍，理論上的超額夏普也會(huì)提升2-3倍，長(zhǎng)期能做出更高的超額夏普。
盡管由于市場(chǎng)噪音存在的情況下，高的超額夏普未必能夠轉(zhuǎn)化成高的產(chǎn)品夏普，但更高的廣度仍會(huì)使得策略更加分散，有更強(qiáng)的生命力和更高的超額收益潛力。
為何適得其反？
我們簡(jiǎn)單復(fù)盤一下今年春節(jié)前的行情。下圖是極端行情爆發(fā)的兩周內(nèi)（1/29 – 2/8）四大寬基指數(shù)成分股的收益分布曲線：
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
數(shù)據(jù)區(qū)間：2024/1/29-2024/2/8
中證1000和中證2000成分股的漲跌中樞嚴(yán)重偏離中證500。
以中證500成分的中位數(shù)來作為基準(zhǔn)，成份外的個(gè)股由于缺少ETF資金的推動(dòng)，中證800以外的個(gè)股能跑贏的寥寥無幾，因此即便在此期間選中的1000和2000內(nèi)最強(qiáng)的一批個(gè)股，也戰(zhàn)勝不了中證500指數(shù)，導(dǎo)致持倉(cāng)分布的差距被成倍放大。
大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，不論策略的預(yù)測(cè)能力如何，持倉(cāng)分布幾乎完全決定了策略的超額表現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
數(shù)據(jù)區(qū)間：2023/1-2023/12
而在常態(tài)化的行情下，各個(gè)指數(shù)成分的分布的中位數(shù)，偏度等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)并不會(huì)有太大差異。
理論上中證1000和2000的個(gè)股由于有更高的波動(dòng)率，因此兩側(cè)及尾部的分布會(huì)更大一些，表現(xiàn)為更加“肥尾”。
這也使得量化策略在更高的自由度下能充分發(fā)揮模型的預(yù)測(cè)能力，選出一籃子能跑贏基準(zhǔn)的個(gè)股。
如何正確打開Alpha？
從國(guó)內(nèi)的股票alpha多頭策略看，在沒有人為干預(yù)的情況下，整體偏中低頻為主的alpha策略的持倉(cāng)分布具有相對(duì)的穩(wěn)定性，主要是由于時(shí)序上的預(yù)測(cè)有比較強(qiáng)的序列相關(guān)性。
那么如果能夠得到策略在某一區(qū)間內(nèi)的持倉(cāng)分布數(shù)據(jù)，我們就能對(duì)指增的收益進(jìn)行進(jìn)一步拆解：
這里的pure alpha才是策略真實(shí)能力的體現(xiàn)，反應(yīng)了策略在剝離掉持倉(cāng)風(fēng)格后，在每個(gè)選股域內(nèi)的真實(shí)alpha，短期可能某些策略由于持倉(cāng)分布的影響，括號(hào)內(nèi)的部分顯著為負(fù)，導(dǎo)致呈現(xiàn)出來的超額收益較弱，但有可持續(xù)的pure alpha，只看超額收益可能會(huì)導(dǎo)致完全相反的評(píng)價(jià)結(jié)論。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我們以某500指增近一年左右的超額拆分為例：
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
數(shù)據(jù)區(qū)間：2023/8/31-2024/6/28
策略在今年2月的極端行情下遭遇了較大的回撤，但從拆分來看，基本都是由持倉(cāng)跑輸基準(zhǔn)所致，超額回撤5.5%左右，但pure alpha僅有1.5%的回撤；同理，4月國(guó)九條當(dāng)周，持倉(cāng)相對(duì)基準(zhǔn)也出現(xiàn)了較大回撤，但pure alpha是一路新高的，策略也快速修復(fù)了回撤并創(chuàng)下了新高。
如果僅僅看超額，在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上都容易給出負(fù)面的評(píng)價(jià)，從而得出并不準(zhǔn)確的結(jié)論。
所以，對(duì)于股票多頭類策略，超額并不能反應(yīng)其真實(shí)的alpha能力，剝離掉持倉(cāng)分布影響后的pure alpha才是模型能力的真實(shí)體現(xiàn)，只要這部分沒有出現(xiàn)明顯衰減，那么就可以認(rèn)為策略的能力并沒有出現(xiàn)問題。
持倉(cāng)分布更多是投資者的選擇，比如選擇500/1000/量化多頭，但pure alpha上的衰退，對(duì)于普通投資者而言難以感知，更難在出現(xiàn)衰退時(shí)及時(shí)調(diào)整，那么如何降低pure alpha衰退的風(fēng)險(xiǎn)呢？
指增FOF
Pure Alpha的配置工具
pure alpha反應(yīng)管理人最純粹的策略能力，為了降低這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，有兩條路徑可選：
1 分散配置多個(gè)管理人的策略，不同管理人的pure alpha之間相對(duì)獨(dú)立，分散配置可以很大程度上降低策略衰退的影響；
2 及時(shí)發(fā)現(xiàn)衰退的跡象并做適時(shí)調(diào)整；
FOF最顯著的優(yōu)勢(shì)莫過于風(fēng)險(xiǎn)的分散和調(diào)整的靈活性，指增FOF平均配置10-15支底層標(biāo)的，單個(gè)標(biāo)的的alpha衰減對(duì)于FOF的印象可控。
另一方面，F(xiàn)OF作為機(jī)構(gòu)投資者，下投底層標(biāo)的能獲取的信息顆粒度更細(xì)，新方程的指增FOF會(huì)對(duì)底層所有標(biāo)的的超額進(jìn)行系統(tǒng)性歸因，研究員高頻跟蹤策略alpha的衰減，對(duì)于出現(xiàn)問題的策略進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，從儲(chǔ)備的標(biāo)的池中選取更具優(yōu)勢(shì)的策略替換。
pure_alpha定量化跟蹤
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
而對(duì)于持倉(cāng)分布的風(fēng)險(xiǎn)，指增FOF會(huì)基于底層管理人持倉(cāng)分布的變動(dòng)定期調(diào)整，基于定量化的模型來優(yōu)化組合的超額夏普：
FOF優(yōu)化模型示例
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
通過模型優(yōu)化，使得FOF長(zhǎng)期維持一個(gè)相對(duì)均衡的持倉(cāng)分布，大致分布上：滬深300（20%），中證500（25%），中證1000（20%），中證2000（20%），其余個(gè)股（15%），保持相對(duì)均衡的持倉(cāng)分布既可以保證足夠的自由度，也可以控制在極端行情下持倉(cāng)的beta相對(duì)基準(zhǔn)的回撤。
這和控制Barra風(fēng)格的暴露異曲同工，力求在控制持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的pure alpha。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤?，并自行承?dān)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。高端合格投資者要求：符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財(cái)富所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
