“展望下半年債市，我們認為在高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)下，短期難以帶動融資需求大幅回暖，中期維度支撐債券市場牛市的核心邏輯并未改變。”
“央行計劃借入國債操作，是對目前國債收益率過低的態(tài)度傳達，希望引導收益率回升到合理區(qū)間，但短期可能不會看到債券收益率出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)上行的趨勢。”
“對于普通投資者而言，如果僅僅考慮把超長期特別國債當成低風險理財或者存款替代品種，是非理性的做法。”
“對于普通投資者而言，自行擇時可能會與市場交易機會逆向而行，可以重點關(guān)注短久期債券產(chǎn)品。”
好買財富17周年品牌月重磅呈現(xiàn)，好買基金穿越迷霧·放眼全球?qū)ふ覚C遇系列直播，我們邀請銀葉投資固定收益部副總監(jiān)徐立強做客買TV，以上是徐立強先生在直播中發(fā)表的精彩觀點。
2021年初開始，債市熱度持續(xù)攀升，上演了一波極致上漲行情。近期，央行一系列動作讓債市的“一往無前”突被打斷，是否會終結(jié)本輪債牛？當下應如何做好債券投資？在好買TV穿越迷霧系列銀葉投資專場直播中，徐立強先生為我們深度解析了當下債券市場的投資機遇與配置思路。
以下內(nèi)容整理自直播實錄：
以史為鑒：近十年債市熊短牛長
先來復盤一下近十年的三輪債牛行情：
第一輪牛市：2014年-2016年
2014年經(jīng)濟增速下行，推動貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，也開啟第一輪的債券牛市。隨著2015年的兩次股災及特殊事件沖擊，進一步推動貨幣政策的寬松，期間也伴隨著銀行委外資金大量進入債券市場，導致全面的資產(chǎn)荒，定價也開始逐步脫離基本面。
2016年，GDP增速止跌回升、經(jīng)濟基本面企穩(wěn)、房地產(chǎn)銷售快速回暖、各項金融數(shù)據(jù)逐步改善，但債券市場并沒有因為基本面的好轉(zhuǎn)開始轉(zhuǎn)熊。同年8月，央行開始進行政策引導，資金面開始趨緊，隨后政治局會議提到防范金融風險，貨幣政策基調(diào)從穩(wěn)健變成穩(wěn)健中性。2017年1月，央行正式開始上調(diào)利率，宣告這一輪的債券牛市徹底結(jié)束，這也是過去十年中第一輪比較長的債券牛市。
第二輪牛市：2018年-2020年
2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，疊加貨幣政策開始轉(zhuǎn)松，推動債券收益率下行。2019年經(jīng)過短暫調(diào)整，在2020年初因疫情沖擊，央行加大流動性寬松支持，債券收益率出現(xiàn)新低。不過疫情后，隨著央行快速收緊貨幣政策，宣告這一輪的牛市的終結(jié)。
第三輪牛市：2021年-至今
最后本輪牛市的起點從2021年開始，原因大家也比較了解，從疫情的持續(xù)影響，再到房地產(chǎn)風險、經(jīng)濟增速持續(xù)下行，導致債券收益率的持續(xù)下行至歷史新低。
從前兩次的經(jīng)驗來看，央行收緊貨幣政策或者政策表態(tài)，只是債券市場整體走熊的一個必要條件，而不是充分條件，還需要考慮基本面情況，才能判斷市場是否開始出現(xiàn)全面走熊。
央行近期連續(xù)表態(tài)
債市暫未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號
好買研究員：央行于近期計劃開展的國債借入操作、臨時正、逆回購操作，如何解讀央行的一系列動作為債券市場帶來的影響？
徐立強：3月以來，央行已經(jīng)通過各種渠道發(fā)聲，包括提示長端收益率下行幅度過大，以及要關(guān)注中小銀行和非銀主體大量持有中長期債券的期現(xiàn)錯配和利率風險。提示次數(shù)超10次，且措辭態(tài)度愈發(fā)嚴厲。但受到債券供求的短期擾動，基本上已經(jīng)脫離經(jīng)濟基本面的定價，債券市場對于央行的口頭警告，反應逐步鈍化。6月底，10年期國債收益率和30年期國債收益率連破年內(nèi)新低，央行為維護債券市場的穩(wěn)健運行，發(fā)布公告稱，計劃向一級交易商開展國債借入操作。
如何解讀這一操作呢？
央行借入國債之后，對應的操作方向是賣出國債，債市直接影響是收緊銀行間市場的流動性，導致債券收益率上行。央行此舉是對目前國債收益率過低的態(tài)度傳達，希望引導收益率回升到合理區(qū)間。但是向上的空間還要考慮經(jīng)濟基本面和融資需求的實際情況，短期應該不會看到債券收益率出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)上行的趨勢。
好買研究員：很多投資者有誤區(qū)，認為城投債永遠不會違約，請問您目前對城投債的看法是什么？
徐立強：在去年中央發(fā)行特殊再融資債，以及35號文的支持下，城投債風險顯著緩釋。我們認為短時間內(nèi)要和政府信用去做完全切割，是非常困難的，因此35號文支持的時間范圍內(nèi)，短期內(nèi)的城投品種基本上是無差別的投資。
雖然從基本面上來看，很多區(qū)域的財政壓力非常大，但后續(xù)仍有可能通過地方專項債或者新一輪特殊再融資債的支持，去化解平臺債務(wù)壓力。不過目前需要警惕弱區(qū)域地方平臺的長久期債券風險，原因在于，現(xiàn)階段城投債交易相對擁擠，為了博取更高的票息收益，很多投資者不得不被動拉長久期。若后續(xù)中央出臺新文件或資產(chǎn)處置思路變化的話，弱區(qū)域長久期城投債，可能會面臨一定的估值波動風險。
好買研究員：您認為產(chǎn)業(yè)債是否會成為未來一段時間市場投資的熱點？有哪些行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債值得關(guān)注？
徐立強：所有債券投資的本質(zhì)都是在做產(chǎn)業(yè)投資，城投債也不例外，也是在不同產(chǎn)業(yè)中經(jīng)營，只不過大家把它從產(chǎn)業(yè)中獨立出來，所以我們對產(chǎn)業(yè)債的投資概念是偏行業(yè)輪動的債券投資。
債券的本質(zhì)是獲取持有到期的收益，能夠安全兌付是最重要的前提。在不考慮極端事件發(fā)生，導致行業(yè)出現(xiàn)毀滅性打擊的情況下，我們進行債券投資是要選擇行業(yè)內(nèi)最具有核心競爭力的公司。也就是在目前主流的、可覆蓋的行業(yè)范圍內(nèi)，選擇每個行業(yè)最具有核心競爭力的公司。
舉一個具體的例子，煤炭行業(yè)目前屬于發(fā)展較好的偏紅利行業(yè)，現(xiàn)金流跟利潤都比較可觀。但從債券投資和行業(yè)利差的角度，煤炭不一定是最值得投資的行業(yè)，因為它的行業(yè)利差已經(jīng)極窄。同理，一些行業(yè)可能目前還存在波動，或者行業(yè)尾部的一些公司存在風險，如養(yǎng)殖業(yè)，豬價在過去一年、今年上半年波動都非常大，但是我們覺得這些行業(yè)反而可能是做債券投資更好的選擇。因為大家認知存在分歧，會導致行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)很多具備高性價比的公司。
債牛核心邏輯持續(xù)
短久期債券更具配置價值
好買研究員：今年二季度央行發(fā)布超長期國債，您認為這種超長期國債對普通投資者來說，是否具有配置價值？
徐立強：普通投資者購買超長期國債，要考慮自身資產(chǎn)配置情況，以及是否對這個品種有清晰的認知。
近期超長期特別國債剛剛上市，就迎來了收益率的快速下行，很多投資者買入之后發(fā)現(xiàn)有比較持續(xù)客觀的盈利。但是也應清晰的認識到，這些盈利或具備階段性，隨時可能發(fā)生反轉(zhuǎn)，甚至虧損。對于普通投資者而言，如果僅僅考慮把超長期特別國債當成低風險理財或者存款替代品種，是非理性的做法。
好買研究員：目前對于長債、短債的選擇，您有什么建議？
徐立強：我們更傾向于久期偏短的債券。雖然我們認為下半年，利率大概率還會維持在一個比較低的位置做窄幅波動，但是極端風險不可預測。當下時點，很多投資者在債券短端上已經(jīng)找不到比較合適的配置收益率，被動拉久期，希望獲取收益率下行的更多的資本利得，導致債券長端投資比較擁擠。
從被動的防御角度來講，我們不知道利率什么時候會調(diào)整，調(diào)整的幅度是多少，因此我們更傾向?qū)a(chǎn)品久期控制在比較短的位置上。
好買研究員：對于普通投資者來說，買債券基金是否需要擇時？
徐立強：展望下半年債市，我們認為在高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)下，內(nèi)需偏弱，短期難以帶動融資需求出現(xiàn)大幅回暖，這也是從中期維度支撐債券市場牛市的核心邏輯，體現(xiàn)在債市就是所謂的資產(chǎn)荒，這個趨勢短期內(nèi)是比較難以扭轉(zhuǎn)的。
以下幾方面值得關(guān)注：
①政府債券上半年的發(fā)行速度較慢的，下半年發(fā)行會提速，凈融資相較上半年會增加2-3萬億的供給。這將對銀行間流動性造成壓力，可能會對債券市場帶來一定擾動。
②受美聯(lián)儲降息推遲影響，當前人民幣匯率壓力較大。如果美聯(lián)儲在今年三季度或四季度逐步開始降息，國內(nèi)在緩解匯率壓力之后，央行可能打開貨幣政策，后續(xù)存在降準、降息的可能。
③央行買賣國債的推進，對于收益率影響以及預期引導，可能會限制長端利率的下行空間，不會低于央行認定的合理水平。同時，如果央行大規(guī)模的賣出國債來引導收益率，長短利率不排除上行的可能。
因此我們認為，基本上不會出現(xiàn)類似今年一季度的利率單邊大幅下行行情，大概率會在相對低位區(qū)間震蕩。對于普通投資者而言，若自行擇時，難免出現(xiàn)凈值新高時想去追加、波動下跌大幅贖回的想法，反而會跟市場的交易機會逆向而行。對于債券產(chǎn)品選擇，短久期的債券產(chǎn)品波動相對更小，或更具備配置價值。
風險提示：投資有風險，決策須謹慎。文中觀點不代表平臺投資意見，內(nèi)容僅供參考并不構(gòu)成任何投資及應用建議。未經(jīng)好買財富授權(quán)許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式復制、引用本文內(nèi)容和觀點，包括不得制作鏡像及提供指向鏈接，好買財富就此保留一切法律權(quán)利。
