股票靈活對(duì)沖策略，顧名思義就是在不同市場(chǎng)環(huán)境中，靈活變換多頭暴露。
在市場(chǎng)環(huán)境較為安全、上升勢(shì)頭較好時(shí)，增加股票多頭暴露，力爭(zhēng)同享Beta+Alpha收益；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，利用股指期貨對(duì)沖，獲取阿爾法收益。
從近年來(lái)多數(shù)管理人靈活對(duì)沖策略的走勢(shì)對(duì)比可見(jiàn)，多數(shù)產(chǎn)品表現(xiàn)較好、策略有效性明顯。
然而從FOF配置的角度來(lái)講，靈活對(duì)沖策略的靈活性增加了產(chǎn)品研究、策略定位的難度，提升了FOF資產(chǎn)配置的難度。但從近年來(lái)表現(xiàn)來(lái)看，靈活對(duì)沖策略證明了自己的有效性，是FOF理應(yīng)考慮的策略品類(lèi)。
因此，尋找一種行之有效的研究方法，是FOF配置靈活對(duì)沖產(chǎn)品的必修課。
靈活對(duì)沖策略的關(guān)鍵在于對(duì)沖敞口的確定方法，常見(jiàn)的確定方法分為主觀方法和量化方法。然而不管是主觀還是量化，其主要目的都是對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，以期能夠精準(zhǔn)獲取市場(chǎng)提供的正Beta收益；并且在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，降低組合敞口，規(guī)避此時(shí)市場(chǎng)的負(fù)Beta收益。
股票市場(chǎng)云譎波詭，是一個(gè)高階混沌系統(tǒng)。市場(chǎng)走勢(shì)并不全受風(fēng)格因子的影響，而且影響因素遠(yuǎn)比想象的要多，因此，Beta擇時(shí)要比選擇一籃子戰(zhàn)勝指數(shù)的股票要更困難。
從Barra多因子風(fēng)險(xiǎn)模型的角度看，Beta擇時(shí)屬于市場(chǎng)風(fēng)格擇時(shí)范疇，通過(guò)筆者前期的研究，目前各量化管理人的Beta擇時(shí)能力乏善可陳。因此當(dāng)前大多數(shù)靈活對(duì)沖策略中Beta收益占比較小，起到增厚傳統(tǒng)市場(chǎng)中性策略的作用，其主要收益多由中性部分提供。
分析靈活對(duì)沖策略表現(xiàn)的關(guān)鍵在于精準(zhǔn)確定對(duì)沖敞口，如此即可確定策略中的純多頭占比和中性占比。但在缺少底層持倉(cāng)數(shù)據(jù)，只有產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)的前提下，確定靈活對(duì)沖策略的多頭和中性倉(cāng)位占比仍有以下問(wèn)題：
· 靈活對(duì)沖策略中多頭和中性倉(cāng)位占比是時(shí)變的，而非恒定不變；
· 靈活對(duì)沖策略不能簡(jiǎn)單地看成一個(gè)市場(chǎng)中性產(chǎn)品和一個(gè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的簡(jiǎn)單組合，因?yàn)槟承┕芾砣诉€會(huì)加入T0策略和股指CTA策略；
· 靈活對(duì)沖策略除市場(chǎng)Beta收益，以及普通Alpha策略的超額收益（可由同一管理人的市場(chǎng)中性產(chǎn)品表示，筆者即使用該做法），還要考慮有其它收益如股指CTA策略收益、基差收益等。
基于以上問(wèn)題，筆者認(rèn)為僅使用靈活對(duì)沖策略?xún)糁禂?shù)據(jù)，不可能完美精準(zhǔn)地計(jì)算出其中的多頭倉(cāng)位占比和中性倉(cāng)位占比。但若使用移動(dòng)時(shí)窗的方式，能夠大致確定多頭和中性占比的大概區(qū)間，并且可以動(dòng)態(tài)描繪二者變化。同一家管理人不管是指數(shù)增強(qiáng)策略、還是市場(chǎng)中性策略，亦或是靈活對(duì)沖策略，其Alpha選股部分基本是相同的。
為方便分析，假設(shè)靈活對(duì)沖策略的收益僅包含Alpha和Beta兩部分，并不考慮其它如股指CTA等方面的收益?；谝陨戏治?，假設(shè)Beta部分的占比為w。則有：
其中rmix是靈活對(duì)沖類(lèi)策略周頻收益率。對(duì)于Alpha，筆者使用對(duì)應(yīng)管理人市場(chǎng)中性策略收益；Beta采用中證500指數(shù)周收益率。
為了動(dòng)態(tài)研究靈活對(duì)沖類(lèi)策略的多頭和中性占比變化，筆者使用移動(dòng)時(shí)窗的方式對(duì)上述變量進(jìn)行回歸確定各部分權(quán)重。
具體的方法是：首先確定窗口寬度N，即一個(gè)窗口包括N個(gè)周收益率數(shù)據(jù)樣本；然后依次沿時(shí)間軸移動(dòng)時(shí)窗進(jìn)行回歸，確定每一期的回歸系數(shù)，以及殘差和R^2；最后，將二者回歸系數(shù)進(jìn)行歸一化，確定多頭和中性占比的變化趨勢(shì)即可。
大致研究思路：
1 首先，分析各管理人靈活對(duì)沖策略和市場(chǎng)中性策略，同中證500走勢(shì)的對(duì)比情況，初步分析靈活對(duì)沖策略相對(duì)于市場(chǎng)中性策略超額收益的分布區(qū)間和多頭擇時(shí)的有效性；
2 然后，對(duì)靈活對(duì)沖類(lèi)產(chǎn)品用移動(dòng)視窗的方式進(jìn)行線(xiàn)性回歸，得到回歸系數(shù)變化、殘差變化、R_2變化時(shí)序，并通過(guò)回歸結(jié)果分析回歸的有效性；
3 最后，通過(guò)歸一化回歸系數(shù)，確定各時(shí)點(diǎn)中性倉(cāng)位和多頭倉(cāng)位的大致占比。分析其多頭占比的變化是否同市場(chǎng)指數(shù)的漲跌相對(duì)應(yīng)，進(jìn)而確定多頭擇時(shí)的有效性。
下圖為筆者對(duì)某靈活對(duì)沖產(chǎn)品凈值，進(jìn)行與中證500指數(shù)和同管理人中性產(chǎn)品回歸進(jìn)行回歸的結(jié)果。圖中顯示，除了2019年三月份中少量時(shí)點(diǎn)多頭占比為負(fù)值無(wú)意義，以及有些時(shí)點(diǎn)多頭回歸占比激增（如2020年10月初）無(wú)意義以外，其它時(shí)點(diǎn)多頭占比正常。并且多頭占比最大值60%左右，且平均值約25%左右，這和該管理人聲稱(chēng)的多頭占比最大值不超過(guò)40%，常年維持30%左右的水平基本吻合。
圖1 某靈活對(duì)沖策略滾動(dòng)多頭和中性占比
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2018.7.6~2024.5.31
從回歸結(jié)果來(lái)看，該靈活對(duì)沖策略在2022年年中以后，就大幅降低了多頭暴露，多頭占比基本為0。為進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的有效性，筆者拉取了該管理人中性產(chǎn)品凈值同該靈活對(duì)沖策略產(chǎn)品進(jìn)行了對(duì)比，可見(jiàn)確實(shí)從2022年年中以后，二者波動(dòng)和走勢(shì)基本一致，從而也進(jìn)一步驗(yàn)證了文中提出了移動(dòng)時(shí)窗回歸的有效性。
圖2 某靈活對(duì)沖策略同中性產(chǎn)品走勢(shì)對(duì)比
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2022.5.27~2024.5.31
對(duì)比中證500的走勢(shì)可知，該靈活對(duì)沖策略中多頭暴露同中證500指數(shù)上漲階段，多數(shù)“重要”時(shí)間段相契合。例如在2019年四季度和2020年二三季度市場(chǎng)上漲階段，暴露了相當(dāng)?shù)亩囝^部分；而在2020年三季度末市場(chǎng)進(jìn)入平臺(tái)震蕩期，降低了多頭敞口，說(shuō)明該靈活對(duì)沖策略多頭擇時(shí)確實(shí)能夠體現(xiàn)出一定的擇時(shí)有效性。
Beta擇時(shí)是一種典型的“低勝率、高賠率”策略，即預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率較低，但如果在某些大的市場(chǎng)行情下暴露對(duì)了多頭敞口，Beta收益會(huì)很可觀。因此衡量一個(gè)靈活對(duì)沖策略產(chǎn)品是否優(yōu)異，并不能看多頭擇時(shí)的準(zhǔn)確性，還要看多頭敞口暴露的合理性。例如筆者研究的多家知名管理人的靈活對(duì)沖策略多頭占比，很多時(shí)候多頭占比的變化同市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比并不準(zhǔn)確，但是在市場(chǎng)有大機(jī)會(huì)的時(shí)候，二者均增加了多頭的暴露，增厚收益明顯，“賠率”很高。
在研究過(guò)程中，對(duì)各管理人靈活對(duì)沖策略細(xì)節(jié)了解有限，并且相關(guān)產(chǎn)品中除多頭和市場(chǎng)中性產(chǎn)品收益以外，還有可能有其它策略如股指CTA策略或者基差收益的影響。因此滾動(dòng)時(shí)窗回歸法仍然較難精確地得出多頭占比，在某些時(shí)點(diǎn)回歸效果差，多頭占比激增。
因此，基于凈值而做的動(dòng)態(tài)回歸，對(duì)于策略研究有一定的有效性，但相對(duì)粗糙。我們更應(yīng)該做的就是對(duì)各靈活對(duì)沖產(chǎn)品的持續(xù)跟蹤和調(diào)研，然后與回歸研究的結(jié)論進(jìn)行交叉驗(yàn)證，進(jìn)而確定管理人實(shí)際的靈活對(duì)沖策略管理能力，同時(shí)也能進(jìn)一步改進(jìn)凈值法研究方案。
這其實(shí)對(duì)持有靈活對(duì)沖產(chǎn)品的普通投資者并不友好，一來(lái)術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻，多數(shù)普通投資者并不擅長(zhǎng)數(shù)理分析；二來(lái)對(duì)普通投資者來(lái)講，動(dòng)態(tài)、頻繁、深入的管理人調(diào)研并不現(xiàn)實(shí)。而這兩點(diǎn)，正是對(duì)于多數(shù)量化策略，尤其像靈活對(duì)沖這種時(shí)變、相對(duì)更復(fù)雜的策略類(lèi)型所必需的。
而對(duì)于這兩點(diǎn)，F(xiàn)OF無(wú)疑更加專(zhuān)業(yè)。FOF依托于對(duì)各策略原理的深入認(rèn)知，更能夠找出更科學(xué)全面的研究方案來(lái)確定管理人管理能力，同時(shí)也會(huì)動(dòng)態(tài)、頻繁、深入地進(jìn)行管理人調(diào)研。除此以外，作為更加專(zhuān)業(yè)的基金優(yōu)選機(jī)構(gòu)，F(xiàn)OF多能拿到管理人的估值表，然后深入分析對(duì)沖端和多頭端，進(jìn)行更細(xì)致的分析，能夠更有效研究策略細(xì)節(jié)，也能更有效甄別管理人的投研實(shí)力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤?，并自行承?dān)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。高端合格投資者要求：符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元。且個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。好買(mǎi)提醒：本文版權(quán)為好買(mǎi)財(cái)富所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
