股票靈活對沖策略，顧名思義就是在不同市場環(huán)境中，靈活變換多頭暴露。
在市場環(huán)境較為安全、上升勢頭較好時，增加股票多頭暴露，力爭同享Beta+Alpha收益；市場風(fēng)險較高時，利用股指期貨對沖，獲取阿爾法收益。
從近年來多數(shù)管理人靈活對沖策略的走勢對比可見，多數(shù)產(chǎn)品表現(xiàn)較好、策略有效性明顯。
然而從FOF配置的角度來講，靈活對沖策略的靈活性增加了產(chǎn)品研究、策略定位的難度，提升了FOF資產(chǎn)配置的難度。但從近年來表現(xiàn)來看，靈活對沖策略證明了自己的有效性，是FOF理應(yīng)考慮的策略品類。
因此，尋找一種行之有效的研究方法，是FOF配置靈活對沖產(chǎn)品的必修課。
靈活對沖策略的關(guān)鍵在于對沖敞口的確定方法，常見的確定方法分為主觀方法和量化方法。然而不管是主觀還是量化，其主要目的都是對市場未來走勢進行預(yù)測，以期能夠精準(zhǔn)獲取市場提供的正Beta收益；并且在市場下跌的時候，降低組合敞口，規(guī)避此時市場的負(fù)Beta收益。
股票市場云譎波詭，是一個高階混沌系統(tǒng)。市場走勢并不全受風(fēng)格因子的影響，而且影響因素遠比想象的要多，因此，Beta擇時要比選擇一籃子戰(zhàn)勝指數(shù)的股票要更困難。
從Barra多因子風(fēng)險模型的角度看，Beta擇時屬于市場風(fēng)格擇時范疇，通過筆者前期的研究，目前各量化管理人的Beta擇時能力乏善可陳。因此當(dāng)前大多數(shù)靈活對沖策略中Beta收益占比較小，起到增厚傳統(tǒng)市場中性策略的作用，其主要收益多由中性部分提供。
分析靈活對沖策略表現(xiàn)的關(guān)鍵在于精準(zhǔn)確定對沖敞口，如此即可確定策略中的純多頭占比和中性占比。但在缺少底層持倉數(shù)據(jù)，只有產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)的前提下，確定靈活對沖策略的多頭和中性倉位占比仍有以下問題：
· 靈活對沖策略中多頭和中性倉位占比是時變的，而非恒定不變；
· 靈活對沖策略不能簡單地看成一個市場中性產(chǎn)品和一個指數(shù)增強產(chǎn)品的簡單組合，因為某些管理人還會加入T0策略和股指CTA策略；
· 靈活對沖策略除市場Beta收益，以及普通Alpha策略的超額收益（可由同一管理人的市場中性產(chǎn)品表示，筆者即使用該做法），還要考慮有其它收益如股指CTA策略收益、基差收益等。
基于以上問題，筆者認(rèn)為僅使用靈活對沖策略凈值數(shù)據(jù)，不可能完美精準(zhǔn)地計算出其中的多頭倉位占比和中性倉位占比。但若使用移動時窗的方式，能夠大致確定多頭和中性占比的大概區(qū)間，并且可以動態(tài)描繪二者變化。同一家管理人不管是指數(shù)增強策略、還是市場中性策略，亦或是靈活對沖策略，其Alpha選股部分基本是相同的。
為方便分析，假設(shè)靈活對沖策略的收益僅包含Alpha和Beta兩部分，并不考慮其它如股指CTA等方面的收益。基于以上分析，假設(shè)Beta部分的占比為w。則有：
其中rmix是靈活對沖類策略周頻收益率。對于Alpha，筆者使用對應(yīng)管理人市場中性策略收益；Beta采用中證500指數(shù)周收益率。
為了動態(tài)研究靈活對沖類策略的多頭和中性占比變化，筆者使用移動時窗的方式對上述變量進行回歸確定各部分權(quán)重。
具體的方法是：首先確定窗口寬度N，即一個窗口包括N個周收益率數(shù)據(jù)樣本；然后依次沿時間軸移動時窗進行回歸，確定每一期的回歸系數(shù)，以及殘差和R^2；最后，將二者回歸系數(shù)進行歸一化，確定多頭和中性占比的變化趨勢即可。
大致研究思路：
1 首先，分析各管理人靈活對沖策略和市場中性策略，同中證500走勢的對比情況，初步分析靈活對沖策略相對于市場中性策略超額收益的分布區(qū)間和多頭擇時的有效性；
2 然后，對靈活對沖類產(chǎn)品用移動視窗的方式進行線性回歸，得到回歸系數(shù)變化、殘差變化、R_2變化時序，并通過回歸結(jié)果分析回歸的有效性；
3 最后，通過歸一化回歸系數(shù)，確定各時點中性倉位和多頭倉位的大致占比。分析其多頭占比的變化是否同市場指數(shù)的漲跌相對應(yīng)，進而確定多頭擇時的有效性。
下圖為筆者對某靈活對沖產(chǎn)品凈值，進行與中證500指數(shù)和同管理人中性產(chǎn)品回歸進行回歸的結(jié)果。圖中顯示，除了2019年三月份中少量時點多頭占比為負(fù)值無意義，以及有些時點多頭回歸占比激增（如2020年10月初）無意義以外，其它時點多頭占比正常。并且多頭占比最大值60%左右，且平均值約25%左右，這和該管理人聲稱的多頭占比最大值不超過40%，常年維持30%左右的水平基本吻合。
圖1 某靈活對沖策略滾動多頭和中性占比
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2018.7.6~2024.5.31
從回歸結(jié)果來看，該靈活對沖策略在2022年年中以后，就大幅降低了多頭暴露，多頭占比基本為0。為進一步驗證回歸結(jié)果的有效性，筆者拉取了該管理人中性產(chǎn)品凈值同該靈活對沖策略產(chǎn)品進行了對比，可見確實從2022年年中以后，二者波動和走勢基本一致，從而也進一步驗證了文中提出了移動時窗回歸的有效性。
圖2 某靈活對沖策略同中性產(chǎn)品走勢對比
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心，2022.5.27~2024.5.31
對比中證500的走勢可知，該靈活對沖策略中多頭暴露同中證500指數(shù)上漲階段，多數(shù)“重要”時間段相契合。例如在2019年四季度和2020年二三季度市場上漲階段，暴露了相當(dāng)?shù)亩囝^部分；而在2020年三季度末市場進入平臺震蕩期，降低了多頭敞口，說明該靈活對沖策略多頭擇時確實能夠體現(xiàn)出一定的擇時有效性。
Beta擇時是一種典型的“低勝率、高賠率”策略，即預(yù)測準(zhǔn)確率較低，但如果在某些大的市場行情下暴露對了多頭敞口，Beta收益會很可觀。因此衡量一個靈活對沖策略產(chǎn)品是否優(yōu)異，并不能看多頭擇時的準(zhǔn)確性，還要看多頭敞口暴露的合理性。例如筆者研究的多家知名管理人的靈活對沖策略多頭占比，很多時候多頭占比的變化同市場走勢對比并不準(zhǔn)確，但是在市場有大機會的時候，二者均增加了多頭的暴露，增厚收益明顯，“賠率”很高。
在研究過程中，對各管理人靈活對沖策略細節(jié)了解有限，并且相關(guān)產(chǎn)品中除多頭和市場中性產(chǎn)品收益以外，還有可能有其它策略如股指CTA策略或者基差收益的影響。因此滾動時窗回歸法仍然較難精確地得出多頭占比，在某些時點回歸效果差，多頭占比激增。
因此，基于凈值而做的動態(tài)回歸，對于策略研究有一定的有效性，但相對粗糙。我們更應(yīng)該做的就是對各靈活對沖產(chǎn)品的持續(xù)跟蹤和調(diào)研，然后與回歸研究的結(jié)論進行交叉驗證，進而確定管理人實際的靈活對沖策略管理能力，同時也能進一步改進凈值法研究方案。
這其實對持有靈活對沖產(chǎn)品的普通投資者并不友好，一來術(shù)業(yè)有專攻，多數(shù)普通投資者并不擅長數(shù)理分析；二來對普通投資者來講，動態(tài)、頻繁、深入的管理人調(diào)研并不現(xiàn)實。而這兩點，正是對于多數(shù)量化策略，尤其像靈活對沖這種時變、相對更復(fù)雜的策略類型所必需的。
而對于這兩點，F(xiàn)OF無疑更加專業(yè)。FOF依托于對各策略原理的深入認(rèn)知，更能夠找出更科學(xué)全面的研究方案來確定管理人管理能力，同時也會動態(tài)、頻繁、深入地進行管理人調(diào)研。除此以外，作為更加專業(yè)的基金優(yōu)選機構(gòu)，F(xiàn)OF多能拿到管理人的估值表，然后深入分析對沖端和多頭端，進行更細致的分析，能夠更有效研究策略細節(jié)，也能更有效甄別管理人的投研實力。
風(fēng)險提示：投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔(dān)投資基金的風(fēng)險。高端合格投資者要求：符合中國證監(jiān)會規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財富所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
