多年以后，每當(dāng)回想起2022年末到2023年初的債市踩踏行情時(shí)，相信不少債券交易員和債券投資經(jīng)理，依然會(huì)為了沒(méi)有抓住當(dāng)時(shí)城投高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)而懊悔不已。
因?yàn)檫@樣的機(jī)會(huì)，在他們有限的職業(yè)生涯中很可能再也不會(huì)出現(xiàn)第二次，他們之后面對(duì)的是一個(gè)高息資產(chǎn)正不斷萎縮、甚至逐步消亡的債券市場(chǎng)。
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國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)的春天，嚴(yán)格來(lái)講，可能只屬于城投高收益?zhèn)?/p>
其他的產(chǎn)業(yè)類高收益?zhèn)绕浞康禺a(chǎn)高收益?zhèn)蟛糠謺r(shí)候都處于寒冬中，要在這類資產(chǎn)上獲利需要的不僅僅是投研能力，還需要一定的運(yùn)氣。
原因也再簡(jiǎn)單不過(guò)：城投債至今依然金身未破，未發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，而產(chǎn)業(yè)債領(lǐng)域，不論是國(guó)企還是民企、高等級(jí)還是低等級(jí)，都出現(xiàn)過(guò)信用違約。
這些年來(lái)，如果說(shuō)城投高收益?zhèn)o投資者帶來(lái)的是簡(jiǎn)單的幸福，那么地產(chǎn)債帶來(lái)的則是心驚膽戰(zhàn)和資產(chǎn)的斷崖式縮水。
圖表1：某公募QDII債基和某私募債基凈值走勢(shì)對(duì)比
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時(shí)間：2020/09/22~2024/05/29
城投債市場(chǎng)并非沒(méi)有發(fā)生過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。
早在2011年6月，云南路投和上海申虹出現(xiàn)信貸危機(jī)，再加上城投融資政策的收緊，市場(chǎng)一片風(fēng)聲鶴唳，城投債信用利差大幅走闊，市場(chǎng)調(diào)整近一個(gè)季度，之后隨著政策的放松危機(jī)才得以化解。
2018年貴州的城投平臺(tái)出現(xiàn)非標(biāo)違約、江蘇鎮(zhèn)江城投融資不暢，均出現(xiàn)了利差的大幅上行。再到后來(lái)2020年的永煤事件對(duì)河南省城投平臺(tái)的沖擊，2021年的湖南湘潭、蘭州城投和2023年初昆明個(gè)別城投平臺(tái)的信用危機(jī)等等。
市場(chǎng)上關(guān)于城投債終究會(huì)違約的“鬼故事”傳了一年又一年，故事差一點(diǎn)就發(fā)生，但最終并未發(fā)生違約事故。
從一些私募債券基金的表現(xiàn)來(lái)看，近幾年來(lái)確實(shí)有部分管理人的城投高收益?zhèn)呗裕顿Y業(yè)績(jī)表現(xiàn)可謂驚人。
一方面是年化收益率連續(xù)多年維持在兩位數(shù)以上，另一方面凈值波動(dòng)和回撤幅度也小，這種高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征對(duì)于投資者而言非常具有吸引力，也讓不少資管機(jī)構(gòu)分外眼紅，也有部分券商開始參與其中，分享城投高收益?zhèn)耐顿Y紅利。
要說(shuō)城投高收益?zhèn)袌?chǎng)這么多年來(lái)都是四季如春或許有些夸張，但從未出現(xiàn)過(guò)凜冽寒風(fēng)確實(shí)是不爭(zhēng)的事實(shí)。
高收益?zhèn)南?/b>
從全市場(chǎng)來(lái)看，截至5月末，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)ò吹狡谑找媛?%以上定義）市場(chǎng)規(guī)模為2818億元，涉及債券數(shù)量299只。其中，城投高收益?zhèn)鶅H剩219億元，非城投高收益?zhèn)鶆t為2599億元，主要是已經(jīng)違約和違約風(fēng)險(xiǎn)較高的地產(chǎn)債。
由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行和存量結(jié)構(gòu)關(guān)系，非城投高收益?zhèn)囊?guī)模一直較小，其明顯增長(zhǎng)主要是2018-2019年民企違約潮期間和后來(lái)的地產(chǎn)債暴雷，但即便如此規(guī)模也依然比較有限。如果從歷史數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模層一度達(dá)到1萬(wàn)億左右，占信用債市場(chǎng)規(guī)模比重約4-5%，而八成以上是城投債。
從到期收益率的分布情況看，截止5月末，在存量的28萬(wàn)億左右信用債中，8%以下存量債券規(guī)模占比升至99%，而8%以上的高收益?zhèn)急纫呀?jīng)只剩下1%；3%以下債券規(guī)模占比為75%，4%以下占比達(dá)到92%，4-6%之間的債券規(guī)模占比也只有6%，6-8%之間債券規(guī)模不足1%。收益率在2%以下的債券規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了1萬(wàn)億，而AA評(píng)級(jí)1年期同業(yè)存單的收益率也有2.2%。
圖表2：信用債到期收益率存量分布情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時(shí)間：2024/5/30
在化債政策出臺(tái)后，讓不少交易員懊悔的高收益城投債，其規(guī)模下降速度之快同樣讓不少投資機(jī)構(gòu)措手不及。
2023年1月份，全市場(chǎng)8%以上收益率的城投高收益?zhèn)?guī)模一度超過(guò)8000億，較銀行理財(cái)贖回踩踏事件發(fā)生之前翻倍。但隨著債市逐步修復(fù)，之后城投高收益?zhèn)?guī)模快速下降，三季度化債利好逐步落地，其存量規(guī)模進(jìn)一步收縮，大有走向消亡之勢(shì)。
從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，截止5月末，城投高收益?zhèn)媪恳呀?jīng)只剩200多億，占信用債比重已經(jīng)不足千分之一，幾乎可以忽略不計(jì)，至此國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)顿Y的黃金時(shí)代也正在逐步遠(yuǎn)去。今年以來(lái)，很多高收益?zhèn)呗缘氖找姹憩F(xiàn)已經(jīng)明顯不及以往。
圖表3：城投高收益?zhèn)媪壳闆r變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理
而國(guó)內(nèi)債市信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步出清，似乎也在印證著高收益?zhèn)谧呦蛳觥?/p>
從2023年信用債違約情況來(lái)看，全年違約債券數(shù)量已降至42支，涉及違約債券規(guī)模309億元，違約率按金額計(jì)算只有0.11%，較高峰時(shí)期的2018-2021年大幅下降。
在民企違約潮、地產(chǎn)集中暴雷之后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。信用違約事件的減少，意味著市場(chǎng)上出現(xiàn)高收益?zhèn)母怕室苍谙陆?，高收益?zhèn)撤N程度上也成了稀缺資產(chǎn)。
圖表4：國(guó)內(nèi)信用債違約規(guī)模和違約率統(tǒng)計(jì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理
高收益?zhèn)奈磥?lái)
作為一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)，高收益?zhèn)瞧洳豢苫蛉钡囊粔K拼圖。
高收益?zhèn)袌?chǎng)的存在能夠?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)債券提供必要的流動(dòng)性，能夠?yàn)閭亩▋r(jià)提供更加公允的市場(chǎng)化依據(jù)。
或許到期收益率的大幅下行會(huì)帶來(lái)高息債券規(guī)模的大幅收縮，或許城投高收益?zhèn)袌?chǎng)將從此一去不復(fù)返，但只要債券市場(chǎng)上還存在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等各類因素，高收益?zhèn)袌?chǎng)就不會(huì)完全消失。
即便某一天8%收益率以上城投高收益?zhèn)娴南Вǜ怕什⒉恍。?，即便存量的高收益地產(chǎn)債券逐步退出市場(chǎng)，那也可以通過(guò)重新定義的方式讓高收益?zhèn)袌?chǎng)繼續(xù)存在。
隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的走低，不必拘泥于8%的標(biāo)準(zhǔn)，6%以上收益率、甚至5%以上收益率的債券也可以稱作高收益?zhèn)?。也可以根?jù)信用利差進(jìn)行定義，無(wú)懼無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的不斷下行。
盡管如此，高息債券不斷收縮帶來(lái)的“資產(chǎn)荒”已經(jīng)是當(dāng)下國(guó)內(nèi)債市不爭(zhēng)的事實(shí)，再投資難度之大超乎預(yù)期，而可轉(zhuǎn)債、可交債、境外債券、長(zhǎng)久期利率債，甚至權(quán)益和衍生品，正在成為越來(lái)越多的債券管理人增厚收益的策略選擇。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤?，并自行承?dān)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。高端合格投資者要求：符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元。且個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財(cái)富所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
