星石投資基金經(jīng)理針對(duì)近期的市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行深入分析和解讀，及時(shí)傳達(dá)最新的投資策略，同時(shí)針對(duì)合作伙伴的各類問題統(tǒng)一答疑。
>>> 精彩觀點(diǎn)總結(jié)
· 前期外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)極度看空，資金外流也帶來了其他亞洲國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但從基本面來看，這些資產(chǎn)的吸引力并不算大。相比之下，港股低估值的資產(chǎn)吸引力更大，疊加外資購(gòu)買港股相對(duì)便利，港股可能會(huì)更多的受益于海外資金流入。
· 股市反彈不是一蹴而就的，第一步是估值修復(fù)，那些無論經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)怎樣都具有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司是最早反彈的。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，行情可能會(huì)逐漸擴(kuò)散，應(yīng)該是一個(gè)漸次展開的過程。
· 中美股市的相關(guān)性在變?nèi)?，?dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)變?nèi)?、美股下跌的時(shí)候，A股受到的負(fù)面影響可能沒以前那么大。同時(shí)，隨著美元定價(jià)權(quán)和美元信用的降低，中國(guó)資產(chǎn)有可能逐漸成為資金“避風(fēng)港”。
· 價(jià)值風(fēng)格最好的時(shí)候可能已經(jīng)過去了。向后看，在多項(xiàng)政策推出落地后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上的概率比較大，尤其是通脹數(shù)據(jù)逐步向上的時(shí)候，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)的感受會(huì)更好一些，對(duì)應(yīng)看成長(zhǎng)板塊的機(jī)會(huì)也會(huì)好一些，三、四季度成長(zhǎng)占優(yōu)可能是大的方向。
· 非成長(zhǎng)板塊，部分板塊的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成長(zhǎng)板塊的市盈率（TTM）估值只有20幾倍，成長(zhǎng)類資產(chǎn)已經(jīng)比穩(wěn)定類的具有性價(jià)比了。并且，紅利板塊的分紅率最高也就是6%左右，和成長(zhǎng)股5%-10%的成長(zhǎng)率比起來，成長(zhǎng)股估值并不應(yīng)該比價(jià)值板塊低。
· 資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的方向性變化還是比較好的，上市公司分紅率、資產(chǎn)質(zhì)量、公司治理等方面都會(huì)有所好轉(zhuǎn)，這也會(huì)抬升A股的估值水平。監(jiān)管政策整體傾向投資者，對(duì)于投資者來說，肯定是比之前要好一些。
· 限購(gòu)政策解除后，房地產(chǎn)市場(chǎng)將回歸到一個(gè)比較正常的擠泡沫的情況，這時(shí)每個(gè)區(qū)域的房地產(chǎn)表現(xiàn)可能不一樣，可能更早的看到一線城市、省會(huì)城市的房?jī)r(jià)企穩(wěn)。
市場(chǎng)回顧
Q：怎么看待近期市場(chǎng)表現(xiàn)？
方磊：其實(shí)從股市來看，春節(jié)前就開始反彈，特別是上證指數(shù)，反彈的幅度比較大。但是從全市場(chǎng)表現(xiàn)來看，截止到五一前個(gè)股的平均跌幅或者中位數(shù)跌幅可能還是在10個(gè)點(diǎn)左右，主要是滬深300這種權(quán)重股漲幅大一些。
不同持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的投資者的體感不太一樣，如果資產(chǎn)組合中紅利資產(chǎn)和權(quán)重股的占比比較高，那可能會(huì)感覺反彈的已經(jīng)很多了；如果資產(chǎn)配置中中小型成長(zhǎng)股比較多，尤其是自下而上選股比較多的，那資產(chǎn)組合對(duì)應(yīng)的反彈可能不是很多。
當(dāng)前股市指數(shù)明顯反彈，但并不在一個(gè)很高的位置，但也還不屬于一個(gè)全市場(chǎng)大范圍的反彈。
Q：為什么會(huì)覺得港股的表現(xiàn)會(huì)比較強(qiáng)？這是可持續(xù)的嗎？
方磊：港股受資金的影響會(huì)比較大一些，尤其是海外資金流動(dòng)的影響。之前港股從高點(diǎn)的回撤幅度也比較大，這也導(dǎo)致港股中很多權(quán)重股，例如港股互聯(lián)網(wǎng)公司的估值被壓降到非常低的位置，這些公司的估值已經(jīng)非常具備吸引力了。從資金的角度看，當(dāng)大家重新配置中國(guó)資產(chǎn)時(shí)，港股低估值的吸引力比較大，疊加外資購(gòu)買港股相對(duì)便利，港股會(huì)更多的受益于海外資金流入。
近期港股反彈的比較多，基本上也修復(fù)到了一個(gè)接近合理的位置，這個(gè)位置也基本反應(yīng)了基本面的情況。相較于A股，港股可能邊緣化一些，這意味著港股可能會(huì)有一些折價(jià)。但折價(jià)并不意味著港股反彈的彈性要弱于A股，當(dāng)外資回補(bǔ)交易中國(guó)資產(chǎn)時(shí)，資金率先進(jìn)入港股，這個(gè)階段中大家不會(huì)考慮港股市場(chǎng)的邊緣性，但港股的基本面并沒有明顯的好于A股。
Q：近期日本等國(guó)家匯率貶值較快，與外圍市場(chǎng)對(duì)比來看，中國(guó)資產(chǎn)的上漲是一個(gè)持續(xù)性的現(xiàn)象嗎？
方磊：一國(guó)貨幣匯率實(shí)際上反映的是整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)水平，日本的經(jīng)濟(jì)基本面可能也不支持日元保持強(qiáng)勢(shì)，而之前日股大幅上漲更多的是受資金面的影響。
目前中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，之前部分海外資金對(duì)中國(guó)極度看空，導(dǎo)致資金流出，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的影響比較大。這些流出的資金并不會(huì)完全回流美國(guó)，也會(huì)找一些非美資產(chǎn)去配置，這也帶動(dòng)了日本、印度等國(guó)家股市的上漲。但從基本面來看，這些國(guó)家的資產(chǎn)的長(zhǎng)期吸引力并不算大。
相比之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景空間還是比較大的。中國(guó)的發(fā)展并不像美國(guó)那樣僅僅依靠AI革命，而是只要從原來的低附加值向高附加值轉(zhuǎn)化，只要從勞動(dòng)密集型轉(zhuǎn)為技術(shù)密集型，在參與國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈劃分的時(shí)候往上爬一檔，就已經(jīng)能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向上了。
我個(gè)人對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的前景還是比較樂觀的，海外資金之前有關(guān)中國(guó)出現(xiàn)長(zhǎng)期衰退的預(yù)期過于悲觀了，因此我認(rèn)為外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期應(yīng)該是有一個(gè)修正的，邊際預(yù)期是大幅好轉(zhuǎn)的。目前大家可能覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)狀態(tài)，但對(duì)于企穩(wěn)后增速還抱有一點(diǎn)謹(jǐn)慎的態(tài)度，而股市以及權(quán)重股已經(jīng)回到相對(duì)合理的位置了，因此后續(xù)股市能不能上行還是要看整體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。
股市反彈的第一步是估值修復(fù)，那些無論經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)怎樣都具有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司是最早反彈的，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走平，這些公司的確定性應(yīng)該是最高的，所以估值也就出現(xiàn)了率先修復(fù)。而一些中小公司，自身抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力比較弱，所以當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏弱的時(shí)候，這些中小股向下的彈性比較大，但目前在市場(chǎng)看來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向上的趨勢(shì)可能還不夠明確，因此這些中小公司的股價(jià)還沒有反應(yīng)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，我認(rèn)為市場(chǎng)行情應(yīng)該是一個(gè)漸次展開的過程，而不是一蹴而就的。
Q：延續(xù)了幾年的價(jià)值風(fēng)格還會(huì)持續(xù)占優(yōu)嗎？
方磊：價(jià)值風(fēng)格最好的時(shí)候可能已經(jīng)過去了，預(yù)計(jì)價(jià)值占優(yōu)持續(xù)不了太久。之前市場(chǎng)傾向于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏向下，所以大家主要選擇穩(wěn)定類資產(chǎn)，例如紅利資產(chǎn)。去年下半年到今年，通縮和長(zhǎng)期衰退的預(yù)期是最強(qiáng)的，價(jià)值風(fēng)格也是表現(xiàn)最好的。但是從現(xiàn)在來看，整個(gè)GDP的數(shù)據(jù)還是挺好的，通脹水平也在逐漸抬升，國(guó)內(nèi)就不是通縮的情況了，那么價(jià)值風(fēng)格可能就過去了最好的時(shí)候。
從大的方向來看，短期幾個(gè)月內(nèi)紅利資產(chǎn)可能還是會(huì)占優(yōu)，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后也不一定就會(huì)向上走，目前還是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的觀察期，紅利資產(chǎn)的可防守性比較強(qiáng)，因此短期占優(yōu)的概率也比較大。
向后看，在推出了這么多項(xiàng)政策后，我個(gè)人傾向于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的概率比較大，后續(xù)還是會(huì)有所回升的，尤其是下半年CPI、PPI逐步向上的時(shí)候，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)的感受會(huì)更好一些，對(duì)應(yīng)來看的話，成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)也會(huì)好一些，特別是消費(fèi)類、科技類。
從現(xiàn)在市場(chǎng)反應(yīng)來看，原來的核心資產(chǎn)等一些確定性較高的大盤成長(zhǎng)股已經(jīng)有所反應(yīng)了，估值已經(jīng)抬升了。隨著經(jīng)濟(jì)邊際改善的確定性的提高，從基本面也好，從估值預(yù)期的角度也好，更多公司的確定性也會(huì)提升，后續(xù)成長(zhǎng)股表現(xiàn)可能會(huì)漸次展開，中盤成長(zhǎng)甚至小盤成長(zhǎng)都有望有所表現(xiàn)。
后續(xù)也需要持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和具體行業(yè)、具體公司的基本面變化的趨勢(shì)。這一輪政策并不是像之前一樣把總量打上去，而是慢慢的用各種政策通過各個(gè)點(diǎn)來托底經(jīng)濟(jì)，并不是所有行業(yè)、所有公司一下就都受益了，所以需要找到那些能夠受益、率先受益的公司，這樣收益空間或收益確定性會(huì)高一些。
具體到行業(yè)的話，我認(rèn)為成長(zhǎng)類的行業(yè)都有投資機(jī)會(huì)可以挖掘。之前大家覺得經(jīng)濟(jì)不好，成長(zhǎng)性都沒了，所以成長(zhǎng)板塊的持股權(quán)重下調(diào)，這導(dǎo)致成長(zhǎng)溢價(jià)逐漸消失，現(xiàn)在反而有折價(jià)。先來看那些非成長(zhǎng)板塊，部分板塊的市盈率（TTM）估值可能在30倍，而成長(zhǎng)板塊的市盈率（TTM）估值只有20幾倍，成長(zhǎng)類資產(chǎn)已經(jīng)比穩(wěn)定類的具有性價(jià)比了。并且，紅利板塊的分紅率最高也就是6%左右，和成長(zhǎng)股5%-10%的成長(zhǎng)率比起來，成長(zhǎng)股估值并不應(yīng)該比價(jià)值板塊低。
后續(xù)的話，經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)也還是利于這個(gè)方向的，所以后續(xù)成長(zhǎng)板塊可能有一個(gè)雙擊的機(jī)會(huì)，盈利可能比保守估計(jì)的再好一點(diǎn)，估值也還有上升空間。但現(xiàn)在可能還處于一個(gè)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的階段，二季度還需要觀察，當(dāng)二季度GDP公布、通脹上行之后，大家會(huì)明確一些，三、四季度成長(zhǎng)占優(yōu)可能是大的方向。
Q： 現(xiàn)在市場(chǎng)上關(guān)注的成長(zhǎng)型的板塊中，您有什么個(gè)人偏好嗎？
方磊：成長(zhǎng)板塊我覺得都是可以的，比如像醫(yī)藥板塊。醫(yī)藥主要是受益于需求，它的長(zhǎng)期需求是好的，但是因?yàn)橛屑珊蛢r(jià)格談判，價(jià)格方面會(huì)受到影響。所以量?jī)r(jià)兩方面是一個(gè)好一個(gè)不好。具體看某一品類，如果產(chǎn)品是充分受益于量，需求確定性較高但價(jià)格影響不大的，長(zhǎng)期看無論什么時(shí)候都是有機(jī)會(huì)的，只不過在全面估值高的時(shí)候機(jī)會(huì)少一些。但現(xiàn)在估值處于中等略低的水平，機(jī)會(huì)還是比較多的。
半導(dǎo)體板塊也是一樣。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體景氣度是比較低的，全球半導(dǎo)體也在一個(gè)探底的過程。往后看的話，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期是一個(gè)逐漸見底的過程，還要加上中國(guó)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)度。當(dāng)技術(shù)突破后，國(guó)產(chǎn)設(shè)備或者國(guó)產(chǎn)技術(shù)的增速將遠(yuǎn)大于全球行業(yè)增速，這個(gè)機(jī)會(huì)也是比較大的，正好現(xiàn)在的景氣度比較低，可以慢慢去尋找未來有機(jī)會(huì)的個(gè)股。包括高端制造等國(guó)產(chǎn)化率比較低的行業(yè)，也是一樣。
我個(gè)人不太會(huì)特別關(guān)注那些出口類的品種，因?yàn)楫?dāng)前這些行業(yè)的景氣度已經(jīng)非常高了。之前海外經(jīng)濟(jì)一直超預(yù)期，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)略低于預(yù)期，但往后看的話情況可能反過來了，海外經(jīng)濟(jì)可能沒那么好，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能比想象的好一些，特別是后面通脹上去以后，名義GDP的表現(xiàn)會(huì)更好一些，國(guó)內(nèi)內(nèi)需可能會(huì)更好一些。
市場(chǎng)展望
Q：目前市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期反復(fù)橫跳，對(duì)A股的影響大嗎？
方磊：從方向上來說，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該是傾向于將利率向下調(diào)的，只不過受制于當(dāng)前通脹還比較高，所以相應(yīng)的降息時(shí)點(diǎn)會(huì)往后靠。降息的根源很明確，現(xiàn)在整個(gè)美國(guó)財(cái)政的壓力越來越大，前幾天巴菲特在股東大會(huì)上也說過美國(guó)政府要面對(duì)這個(gè)問題，所以美國(guó)本身也是能看到這個(gè)問題的，所以后續(xù)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)傾向降息是明確的，加息是不大可能的。
從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也沒有想象的那么強(qiáng)，之前財(cái)政、移民、資本流入等方面對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐，我覺得后續(xù)也會(huì)邊際減弱。
現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性，不在于降不降，而在于什么時(shí)候降。對(duì)于A股的話，那么一點(diǎn)影響，就是中美政策是相對(duì)的，美聯(lián)儲(chǔ)降息早一些，中國(guó)可能也會(huì)早寬松一些。
我們更加關(guān)注觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息的原因，如果是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)下降的比較多的話，那這種降息可能并不算好。
我們發(fā)現(xiàn)中美股市表現(xiàn)的相關(guān)性可能在變?nèi)酰@主要是中美經(jīng)濟(jì)存在脫鉤的情況。所以當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)變?nèi)?、美股下跌的時(shí)候，并不是像之前那樣帶著A股下跌比較多，到時(shí)候反而A股或者人民幣資產(chǎn)有望韌性會(huì)強(qiáng)一些。
Q：資本市場(chǎng)在今年迎來了一系列利好，是不是會(huì)抬升A股底部位置？
方磊：長(zhǎng)期來看，政策方向性的變化還是比較好的。原來A股中融資比較多，對(duì)上市公司的要求比較低，對(duì)投資者來說沒有那么友好。但是新國(guó)九條出爐以后，明顯就加強(qiáng)了監(jiān)管，不僅監(jiān)管投資端，還對(duì)上市公司加強(qiáng)了監(jiān)管，這樣投資者投資到差的公司，或者說公司出風(fēng)險(xiǎn)的概率就下降了，長(zhǎng)期看也是更多的提供了投資者回報(bào)。
長(zhǎng)期看，這些監(jiān)管政策有望抬升A股的估值水平。一方面，上市公司的分紅率提升了，分紅比例更高的時(shí)候，估值是不是也高一些？另一方面，之前成長(zhǎng)型的小公司特別多，加強(qiáng)監(jiān)管后這些公司就不會(huì)總是無緣無故的去融資、減持，整個(gè)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、公司治理都會(huì)有所好轉(zhuǎn)，所以估值也會(huì)有抬升。
同時(shí)，退市新規(guī)在短期內(nèi)的實(shí)際影響可能不是特別多。雖然短期看上市公司有一定方法去規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，但是在長(zhǎng)期慢慢的影響下，該退市的公司還是會(huì)退市，股市將出現(xiàn)逐步出清的過程。監(jiān)管政策整體傾向投資者，對(duì)于投資者來說，肯定是比之前要更好一些。
Q：杭州、西安相繼解除購(gòu)房限制，對(duì)房地產(chǎn)有什么影響？
方磊：房地產(chǎn)市場(chǎng)解除限購(gòu)應(yīng)該是大勢(shì)所向，現(xiàn)在就剩北上廣深、海南、天津處于部分限購(gòu)的狀態(tài)。這些限購(gòu)政策其實(shí)是針對(duì)當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)上漲過快的應(yīng)對(duì)，實(shí)際上也是因?yàn)橛羞@些政策，中國(guó)地產(chǎn)才沒有像日本等國(guó)家那樣沖的太高，所以中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在調(diào)整時(shí)也不會(huì)像日本那樣。
當(dāng)限購(gòu)政策解除后，房地產(chǎn)市場(chǎng)將回歸到一個(gè)比較正常的擠泡沫的情況，這時(shí)每個(gè)區(qū)域的房地產(chǎn)表現(xiàn)可能不一樣，主要是和地區(qū)的供需情況有關(guān)。雖然三四線城市房?jī)r(jià)跌幅更大，但是這些城市的供需更加不平衡，去庫(kù)存可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間，因此房地產(chǎn)企穩(wěn)可能比一線城市更晚一些。對(duì)于一線城市或者省會(huì)城市而言，隨著房租的上行和房?jī)r(jià)逐漸向合理區(qū)間趨近，租售比可能會(huì)很快來到一個(gè)不錯(cuò)的位置，目前部分優(yōu)質(zhì)房屋的租售比在2個(gè)點(diǎn)左右的合理位置，房地產(chǎn)的企穩(wěn)可能在今年或者明年看到。
現(xiàn)在二手房的交易還比較活躍，說明購(gòu)房需求還是比較多的，只不過之前房?jī)r(jià)跑太快了，領(lǐng)先平均收入增長(zhǎng)太多了，隨著后續(xù)房?jī)r(jià)逐漸收斂至與收入端匹配的位置，那就又回到一個(gè)比較好的狀態(tài)了。
目前中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整了大部分了，所以后續(xù)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響可能并沒有那么大。
Q：美國(guó)大選尚未落地，是否意味著還潛在著較大的風(fēng)險(xiǎn)？
方磊：關(guān)注美國(guó)大選，實(shí)際上就是關(guān)注兩個(gè)事情。一是，美國(guó)要減少財(cái)政赤字，民主黨和共和黨都表示了類似的意思，只不過實(shí)現(xiàn)的方式不太一樣，特朗普主要希望通過增加關(guān)稅將壓力轉(zhuǎn)移到中國(guó)等國(guó)家，而拜登則主張給企業(yè)加稅，但二者最終都會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)差一些。二是，如果他們的動(dòng)作過大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的比較差，美聯(lián)儲(chǔ)降息降的快一些，美股的下跌可能會(huì)對(duì)中國(guó)股市有一定影響。
但前面也講到，中美股市表現(xiàn)其實(shí)是有所背離的。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐漸解除，產(chǎn)業(yè)升級(jí)也在慢慢去搞，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)比之前更好，那么受美國(guó)市場(chǎng)的影響就會(huì)小一些。此外，美元在全球的定價(jià)權(quán)是在下降的，美元信用也是在下降的，因此人民幣資產(chǎn)很有可能會(huì)成為資金規(guī)避美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港。
Q：怎么看待有色金屬板塊的表現(xiàn)？
方磊：有色金屬板塊主要就是一個(gè)全球定價(jià)外需的問題，之前市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)將經(jīng)歷衰退-降息-再通脹的過程，但現(xiàn)在跳過中間步驟，市場(chǎng)直接開始交易再通脹，所以導(dǎo)致整個(gè)金屬商品的價(jià)格是比較高的，金屬價(jià)格對(duì)于美國(guó)再通脹的反應(yīng)已經(jīng)比較多了。有色金屬板塊可能和紅利板塊比較類似，當(dāng)前景氣度很高、估值相對(duì)便宜，所以在短期可能還是會(huì)有所表現(xiàn)。但向后看，由于有色金屬是全球定價(jià)的產(chǎn)品，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)不像之前一樣主要靠基建投資拉動(dòng)了，后續(xù)商品需求走弱是會(huì)有影響的。當(dāng)然，我不否認(rèn)短期內(nèi)有色金屬板塊還是比較強(qiáng)的，因?yàn)槿蛏唐沸枨筮€存在一定的不確定性。
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