3月初，我們月度觀察的題目是《知其白，守其黑》，雖然我們知道市場反彈的邏輯依然是“紅利+彩票”，但還是逆勢滿倉代表未來中國經(jīng)濟方向的成長性核心資產(chǎn)。這些資產(chǎn)極度便宜，但什么時候漲，取決于中國經(jīng)濟何時觸底反彈。
4月月度觀察的題目是《經(jīng)濟見底了？》。雖然市場在反彈之后陷入震蕩，但經(jīng)濟已經(jīng)明顯表現(xiàn)出一定程度的觸底征兆，而這恰恰是資本市場重新risk on的必要條件。即使經(jīng)濟短期內(nèi)大病初愈難以馬上興起一輪新的高速增長，市場也會因為風險偏好的提升而進入估值修復行情。
時值5月的今日，港股已經(jīng)領先A股進入一輪估值修復行情。這輪行情并不是國內(nèi)奄奄一息的機構(gòu)投資者和驚弓之鳥般的個人投資者推動的，而是外資推動的。五一節(jié)日期間，沒有南下資金的港股漲勢如虹，而節(jié)后的第一個交易日，A股的領漲板塊依然是外資偏好十分明顯的那些核心資產(chǎn)。這充分說明過去三年拋棄中國資產(chǎn)的全球機構(gòu)投資者，正在重新歸來。
以地產(chǎn)為核心的“老經(jīng)濟”已顯現(xiàn)平穩(wěn)著陸的希望
以前在和投資者的交流中我們講過，過去三年外資的撤退主因并不是地緣政治，而是因為我們經(jīng)歷了一輪1998年亞洲金融危機或者2008年美國次貸危機級別的地產(chǎn)泡沫破滅，泡沫的破滅又導致了消費和投資需求的同步收縮。而同期的美國則由于疫情而進行了史上最大規(guī)模的貨幣和財政刺激，這又引發(fā)了一輪全球性的通脹，使得美國不得不在短期內(nèi)連續(xù)加息，在中國資產(chǎn)價格最為脆弱之時給與重重一擊。內(nèi)外交困之下，中國資產(chǎn)價格跌至谷底。
幸而中國與1998年的韓國大為不同，過去幾十年的投資主要依賴本國的高儲蓄率而非外國資本，外匯儲備又極為充沛，因而這一輪美元加息帶來的外資撤離并未對人民幣幣值產(chǎn)生明顯沖擊，甚至未能對外匯儲備產(chǎn)生一點撼動。
作為全球儲備貨幣的美元，過去幾十年里每一輪的降息-加息潮汐，都會帶來無數(shù)財富的轉(zhuǎn)移，高度依賴外資的發(fā)展中國家往往首當其沖。但這一輪潮汐似乎有所不同，發(fā)展中國家穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表和蓬勃向上的經(jīng)濟，似乎并沒有受到太大的沖擊，反而是傳統(tǒng)盟友的歐洲和日韓，已經(jīng)顯現(xiàn)出搖搖欲墜之勢，當高通脹、高利率、低增長三者同時出現(xiàn)的時候，匯率面對的壓力如泰山壓頂。
反觀如今的中國，以地產(chǎn)為核心的“老經(jīng)濟”已經(jīng)看到平穩(wěn)著陸的希望，而以先進制造為核心的“新經(jīng)濟”，則在內(nèi)卷的尸山血海之中磨礪出極強的全球競爭力，開始了在全球市場開疆拓土的征程。最近各國政府和政經(jīng)媒體關注的焦點，已經(jīng)不再是“中國是不是下一個日本”，而是“如何抵御中國公司的傾銷”。五年前，韓國對中國的貿(mào)易順差每年接近1千億美元，而去年開始，已經(jīng)轉(zhuǎn)為陷入逆差。紙面上一個輕飄飄的數(shù)字，背后是企業(yè)家和工程師的無數(shù)個奮斗的日與夜。作為二級市場的投資者，我們大多數(shù)收益的來源并不是自己有多么神機妙算，而是依賴于這些優(yōu)秀的企業(yè)，雄心勃勃的企業(yè)家和聰明勤奮的工程師。這些人，才是我們在市場谷底最大的信心來源。
外資的全面回歸，只是一個時間問題
時至今日，可以說我們已經(jīng)平穩(wěn)度過了這一輪危機中最艱難的時刻。當下的中國，不僅在靜態(tài)的估值水平上全球最便宜，經(jīng)濟也比預期來得強勁，而企業(yè)的全球競爭力提升又帶來持續(xù)超越出口增速的貿(mào)易順差。在此種情形之下，外資的全面回歸只是一個時間問題。
市場的不確定性正在降低，風險偏好正在提升，這體現(xiàn)為估值的系統(tǒng)性修復，而在交易結(jié)構(gòu)上會體現(xiàn)為長久期資產(chǎn)跑贏短久期資產(chǎn)。過去很長時間市場的“紅利+彩票”的啞鈴型交易會重新回流入代表長期成長的核心資產(chǎn)。當前的“三中全會預期”也好，“地產(chǎn)消化存量政策預期”也好，只不過是一個短期的交易理由，而一幅長期的樂觀的畫卷，正在徐徐展開。
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