大宗商品機(jī)會(huì)反復(fù)，境內(nèi)外CTA誰(shuí)更強(qiáng)？
2024年以來(lái)，地緣政治、通脹起伏、美聯(lián)儲(chǔ)降息變數(shù)等等因素作用下，多類資產(chǎn)呈現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，CTA業(yè)績(jī)回暖，但不同產(chǎn)品間表現(xiàn)分化。不同的策略類型、風(fēng)險(xiǎn)敞口造成了不同的業(yè)績(jī)彈性（詳見(jiàn)：CTA正迎來(lái)春天）。除此之外，還有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：在全球范圍內(nèi)投資的境外CTA產(chǎn)品業(yè)績(jī)會(huì)更為強(qiáng)勢(shì)。
CTA是管理人通過(guò)交易期貨幫投資者賺錢(qián)的一類產(chǎn)品。而CTA細(xì)分類別也很多，其中一個(gè)分類維度，我們可以把聚焦于國(guó)內(nèi)期貨品種的CTA產(chǎn)品和投資于全球期貨品種的CTA產(chǎn)品做區(qū)分，前者往往由國(guó)內(nèi)私募管理人發(fā)行，可用人民幣購(gòu)買(mǎi)，而后者一般是境外對(duì)沖基金管理，需要用外幣認(rèn)購(gòu)。
今年以來(lái)，境外CTA產(chǎn)品業(yè)績(jī)亮眼，截至一季度末，頭部管理人回報(bào)已達(dá)兩位數(shù)，較國(guó)內(nèi)CTA產(chǎn)品更為強(qiáng)勢(shì)。
為什么境外CTA產(chǎn)品表現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)勢(shì)？該類產(chǎn)品有何特點(diǎn)？在配置CTA產(chǎn)品時(shí)，境外CTA與國(guó)內(nèi)CTA怎樣對(duì)比和選擇呢？接下來(lái)，我們就探討這些問(wèn)題。
股指、外匯、商品均有趨勢(shì)
境外CTA業(yè)績(jī)走強(qiáng)
境外許多頭部CTA管理人的策略風(fēng)格和持倉(cāng)特征有諸多相似之處，我們不妨以一只策略規(guī)模逾百億美元的量化CTA為例，看看境外CTA產(chǎn)品都配了些什么，又是如何賺錢(qián)的。以下列示了該產(chǎn)品的一些特點(diǎn)：
由上表可以看出境外頭部對(duì)沖基金量化CTA產(chǎn)品的幾個(gè)特征：
1、全球股、債、商品、外匯等多類資產(chǎn)數(shù)百個(gè)品種分散配置。
案例中的產(chǎn)品并非僅投資商品期貨。股指、債券、利率、外匯期貨均占有一定持倉(cāng)比重。總交易品種約250個(gè)，遍布全球各市場(chǎng)。
2、策略構(gòu)成以長(zhǎng)周期趨勢(shì)跟蹤策略為主。
該產(chǎn)品策略組成中，長(zhǎng)周期趨勢(shì)跟蹤策略的權(quán)重占比達(dá)80%，持倉(cāng)周期在8-10周。若某些期貨品種走出趨勢(shì)，只要趨勢(shì)沒(méi)有強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)，該產(chǎn)品會(huì)順勢(shì)持倉(cāng)數(shù)月之久，對(duì)其中的小波動(dòng)并不敏感。
3、設(shè)有明確的目標(biāo)波動(dòng)率，并基于此做風(fēng)控。
案例中產(chǎn)品的目標(biāo)波動(dòng)率是14%。策略運(yùn)行過(guò)程中，若底層某期貨品種波動(dòng)率加大，則會(huì)降低該品種持倉(cāng)，以避免產(chǎn)品整體的波動(dòng)失控。這是CTA產(chǎn)品較常見(jiàn)的風(fēng)控手段之一。
長(zhǎng)期來(lái)看，該產(chǎn)品1998年成立以來(lái)，截至2024年4月，年化波動(dòng)率約14.8%，基本符合預(yù)設(shè)的目標(biāo)波動(dòng)率。
由以上案例，我們能看到境外頭部對(duì)沖基金量化CTA產(chǎn)品的一些主要特點(diǎn)。由于更加追求規(guī)模容量和策略的長(zhǎng)期有效性，所以策略構(gòu)成里長(zhǎng)周期趨勢(shì)跟蹤策略的占比會(huì)更大。與此同時(shí)，為了獲取更多的收益來(lái)源和分散風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品會(huì)盡可能的配置多種、低相關(guān)性的期貨品種，商品、股指、利率、外匯均有涉及，以此避免單一持倉(cāng)品種長(zhǎng)期缺乏趨勢(shì)造成的業(yè)績(jī)低迷。除此之外，產(chǎn)品會(huì)預(yù)設(shè)目標(biāo)波動(dòng)率，以此為準(zhǔn)繩做風(fēng)控，讓趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)組合受到的影響相對(duì)可控。
明確了境外CTA的這些特征后，我們也就清楚了為何今年這類產(chǎn)品業(yè)績(jī)會(huì)更強(qiáng)勢(shì)。因?yàn)樵S多國(guó)內(nèi)沒(méi)有的期貨品種，年初至今均走出了長(zhǎng)趨勢(shì)，比如商品市場(chǎng)農(nóng)產(chǎn)品板塊的可可期貨，外匯市場(chǎng)的日元，以及美股股指期貨、日股股指期貨等等。
相較之下，由于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)不同的生態(tài)環(huán)境與波動(dòng)特征，國(guó)內(nèi)量化CTA管理人策略類型更加多元化，但是交易品種聚焦于國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)，今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)弱于境外CTA，長(zhǎng)期來(lái)看兩者相關(guān)性也較低。
了解了這些之后，在我們配置CTA的時(shí)候，境外CTA與國(guó)內(nèi)CTA要怎樣對(duì)比和選擇呢？
分散配置or理解波動(dòng)
對(duì)抗CTA周期性的主要方法
在配置CTA產(chǎn)品時(shí)，容易讓人產(chǎn)生選擇困難癥。不同的期貨交易策略，不僅有一定的理解門(mén)檻，而且各類策略特點(diǎn)不一，適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境不同，經(jīng)常會(huì)有業(yè)績(jī)分化。今年以來(lái)境外CTA與國(guó)內(nèi)CTA的業(yè)績(jī)差異即是一個(gè)例子。那么如何在諸多的CTA策略與CTA管理人間權(quán)衡和選擇呢？
首先，由上文分析，我們能看到，主流的境外量化CTA，是全球股、債、商品、外匯均衡配置，各個(gè)市場(chǎng)捕捉趨勢(shì)，并制定目標(biāo)波動(dòng)率管控風(fēng)險(xiǎn)的一類產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)量化CTA則普遍聚焦國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)，策略很多元，有圍繞小波動(dòng)做短周期交易的，有捕捉長(zhǎng)周期趨勢(shì)的，還有交易不同板塊或品種相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系的。但歸根結(jié)底，國(guó)內(nèi)CTA與境外CTA均是力求獲取絕對(duì)收益、與股票市場(chǎng)相關(guān)性不高的產(chǎn)品類別。
另一方面，國(guó)內(nèi)CTA產(chǎn)品用人民幣買(mǎi)，境外CTA是用外幣買(mǎi)。投資者其實(shí)需要根據(jù)自身的配置需求和資金規(guī)劃進(jìn)行選擇。比如在做境外資金的配置時(shí)，若希望分散權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，則境外CTA是一個(gè)非常不錯(cuò)的布局選項(xiàng)。由下表可見(jiàn)，在全球股市的危機(jī)時(shí)期，境外CTA產(chǎn)品會(huì)有更穩(wěn)定的表現(xiàn)。
配置境外股票，美股是一個(gè)重要市場(chǎng)，而牛長(zhǎng)熊短的美股，回調(diào)往往突然、快速且難以預(yù)知。與股票產(chǎn)品賺錢(qián)邏輯不同、股市危機(jī)時(shí)期能有穩(wěn)定表現(xiàn)的境外CTA起到了很好的配置作用。
其次，其實(shí)可以類比選擇股票基金時(shí)我們面臨的難題，成長(zhǎng)、價(jià)值、主觀、量化，不同風(fēng)格、不同策略的管理人，經(jīng)常有業(yè)績(jī)分化。像2022年之前大家在講成長(zhǎng)賽道的故事，2022年之后又更為關(guān)注價(jià)值股的股息。2021-2023是量化超額更加強(qiáng)勢(shì)的時(shí)期，而2024年初卻遭遇了量化超額波動(dòng)。
其實(shí)各類CTA策略也是類似，每種策略均有適宜的市場(chǎng)環(huán)境、有痛苦的蟄伏階段、有業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)光期，也有遭受質(zhì)疑的低迷期。
以境外CTA普遍交易的長(zhǎng)周期趨勢(shì)跟蹤策略為例，這是一種高盈虧比的策略，大級(jí)別趨勢(shì)出現(xiàn)頻率低，沒(méi)出現(xiàn)時(shí)策略橫盤(pán)磨損，但出現(xiàn)時(shí)則能帶來(lái)巨大的盈利機(jī)會(huì)。體現(xiàn)在CTA產(chǎn)品業(yè)績(jī)上，則是少數(shù)年份賺大錢(qián)，多數(shù)年份賺小錢(qián)，少數(shù)年份虧小錢(qián)。
以某境外CTA產(chǎn)品為例，下圖以氣泡的形式描繪了長(zhǎng)周期趨勢(shì)跟蹤策略從1970至2022的逐年業(yè)績(jī)，氣泡越大意味著該年絕對(duì)回報(bào)/虧損越高，綠色標(biāo)識(shí)的氣泡是正收益，藍(lán)色則為負(fù)虧損。
由上圖可見(jiàn)，大氣泡（業(yè)績(jī)大年）往往被小氣泡（業(yè)績(jī)小年）圍繞，即在迎來(lái)業(yè)績(jī)風(fēng)光期之前，可能要經(jīng)歷一段時(shí)間的業(yè)績(jī)平淡期。事實(shí)上，長(zhǎng)周期趨勢(shì)策略在今年的亮眼表現(xiàn)之前，2023年是頗為乏力的一年。
與長(zhǎng)周期趨勢(shì)策略相對(duì)，短周期趨勢(shì)策略并不依賴于大級(jí)別的價(jià)格趨勢(shì)，在沒(méi)有趨勢(shì)的震蕩時(shí)期也能捕捉到機(jī)會(huì)，所以業(yè)績(jī)分布更為平滑，可以理解為四季如春，但在大趨勢(shì)到來(lái)時(shí)，則沒(méi)有了長(zhǎng)周期策略夏天般的火熱。
所以，既然不同時(shí)期各CTA策略會(huì)有分化，那配置CTA，最簡(jiǎn)單的方法其實(shí)是各種策略類型都配一點(diǎn)，這樣自然就能適應(yīng)各種投資環(huán)境。但投資者的資金要達(dá)到一定體量，或者愿意支付一定的管理費(fèi)去買(mǎi)CTA FOF。
更難一點(diǎn)的方法，選一個(gè)在特定策略類型上有優(yōu)勢(shì)、風(fēng)格穩(wěn)定、風(fēng)控靠譜的CTA管理人，了解其產(chǎn)品的波動(dòng)特征，共同經(jīng)歷業(yè)績(jī)的峰與谷，長(zhǎng)期持有下來(lái)，承受該類策略的周期波動(dòng)，同時(shí)也分享該策略的長(zhǎng)期有效性。
最難的方法，是預(yù)測(cè)未來(lái)的行情特征，比如判斷大宗商品的通脹方向，預(yù)判趨勢(shì)的強(qiáng)弱，并在各類CTA策略間擇時(shí)和切換。這種配置CTA的方法對(duì)投資者的能力和運(yùn)氣都是極大考驗(yàn)。
以上，我們分析了境外CTA產(chǎn)品年內(nèi)業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)的原因，也探討了CTA產(chǎn)品的配置思路，其實(shí)總結(jié)下來(lái)，就是以下幾點(diǎn)：
1、受益于部分境外農(nóng)產(chǎn)品商品期貨、境外股指期貨、部分外匯品種的趨勢(shì)性行情，年內(nèi)境外CTA產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
2、CTA這一產(chǎn)品類別是互補(bǔ)于權(quán)益資產(chǎn)的良好配置工具，只是不同市場(chǎng)環(huán)境下，各類CTA策略表現(xiàn)會(huì)有分化。
3、配置CTA產(chǎn)品，買(mǎi)FOF是簡(jiǎn)單易行的方式；選擇單一管理人并長(zhǎng)期拿得住，投資者需要對(duì)策略有充分了解，對(duì)管理人有充足信任，方能承受住業(yè)績(jī)的周期波動(dòng)；而在CTA上進(jìn)行反復(fù)的策略切換和擇時(shí)，難度就更加之大了。
眼下，又到了CTA產(chǎn)品回暖的時(shí)期，全球配置并主打長(zhǎng)周期策略的境外CTA更強(qiáng)勢(shì)些。后續(xù)的市場(chǎng)環(huán)境、各類策略的表現(xiàn)強(qiáng)弱是難以預(yù)知的。但一輪輪周期過(guò)后，CTA的配置價(jià)值以及策略有效性已一次次得到證實(shí)，已不容我們忽視。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資于國(guó)際證券市場(chǎng)，除了需要承擔(dān)與國(guó)內(nèi)證券類似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)等國(guó)際證券市場(chǎng)投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)，也需要投資者注意。
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