在過去的一年中，中國經(jīng)濟已走出疫情，但地緣政治仍面對挑戰(zhàn)，資本市場不斷波動，過去熟悉的很多舊投資機會改頭換面。面向未來，該如何再平衡我們的資產(chǎn)配置？
在3月30日的好買2024年度私募投資策略會暨第十二屆中國好私募頒獎盛典上，好買財富董事長、CEO楊文斌，通過主題演講《再平衡三部曲》，帶領(lǐng)投資者一起尋找穿越周期、守護財富的新動能。
以下內(nèi)容整理自楊文斌演講實錄
今天的峰會是我們每年私募領(lǐng)域最大級別的公司活動。今年以來發(fā)生了很多變化，最引人關(guān)注的就是A股春節(jié)前的波動，包括量化各個策略，尤其是量化中小盤指增策略、DMA、部分市場中性策略出現(xiàn)了大幅回撤，引發(fā)了大家的討論和思考。今天，我以“再平衡三部曲”的形式，來談一談我對資產(chǎn)配置的理解，這三部曲分別是認知、目標和路徑。
認知
投資需要歷史觀
首先是認知。最近我一直在思考，財富管理，尤其是我們配置的各類資產(chǎn)，都要置身在歷史背景中去理解，我們在投資時一定要有歷史觀。
資產(chǎn)都是時代下的資產(chǎn)
這點我的感觸特別深，比如比特幣，2023年比特幣ETF被美國證監(jiān)會批準上市之后，目前1個比特幣的價格約是6萬到7萬美金，日成交額約15-20億美元。比特幣剛出現(xiàn)的時候，一個比特幣的價格只有0.03美元。以現(xiàn)在的價格來算，比特幣漲了2000萬倍。我們可以看到，一個原來不被認可的資產(chǎn)，很多年之后被大家認可的時候，它的價格可以漲2000萬倍。
再舉個例子，比如大家熟悉的房子，2006-2007年我創(chuàng)業(yè)的時候，賣掉了一套房子，這套房子是我2000年初7千元/平米買的，在浦東比較核心的地方。我賣掉的時候，房價大概是2萬元/平米。在我賣掉后的若干年，這套房子漲到了12萬/平米，現(xiàn)在又回落到了8萬/平米左右。房子一直在那里，沒有改變。可見，時代在變化，資產(chǎn)的價格也在變化，我們投資一定要有歷史觀，要在歷史的背景下考慮資產(chǎn)的價格。
歷史變量：內(nèi)因與外因
接下來我們再去看看近幾年宏觀環(huán)境的變化。先看內(nèi)部變化，新冠疫情于2019年年底爆發(fā)，我們現(xiàn)在已經(jīng)邁入了新冠爆發(fā)后的第五年。整個疫情對中國的沖擊非常大，經(jīng)濟最初從成功抗疫中受益，到疫情結(jié)束之后經(jīng)濟反過來又受到一些制約。此外，我們看中國經(jīng)濟的整體增速，GDP年增長率已下滑到5%左右。整個經(jīng)濟體量上去之后，增速會開始放緩，這是一個很正常，也是很必然的事情，即使沒有其他因素的干擾，中國經(jīng)濟增速也會下來。
我們再看外部因素，這些年也發(fā)生了很大的變化。先是俄烏沖突，然后是去年出現(xiàn)的巴以沖突。很多上海的朋友在疫情期間都在家里至少呆了兩個多月，這期間我曾看了兩本書，俄羅斯史和以色列史。看了這兩本書之后，我覺得俄烏沖突的爆發(fā)很正常，不在這個時點爆發(fā)也會在未來爆發(fā)。巴以沖突更是可以理解的事情，二戰(zhàn)之后出現(xiàn)過5次中東戰(zhàn)爭，現(xiàn)在這次的激化程度可能還算不上第六次。再往前回溯，我們會發(fā)現(xiàn)整個猶太教和穆斯林長達2、3千年的歷史文化沖突，耶路撒冷也是3個宗教（包括基督教）的圣城，所以你會發(fā)現(xiàn)巴以沖突這個事情很正常。
然后我們再看最近幾年中美的沖突和博弈，如果你了解了美國的建國史，又知道些中國的歷史和文化，你會發(fā)現(xiàn)美國以自由主義為核心的價值觀，和中國集體主義的傳統(tǒng)思想間存在沖突，這是兩種意識形態(tài)的對立。這些沖突，有的時候會緩和，有的時候會激化。總體來看，這些矛盾目前是處于相對激化的時期。
以上我討論的變化都是值得我們深入思考的重大歷史變量。這些變量的影響之下，我個人的預(yù)判是：短期不悲觀，中期不明朗，長期還是樂觀的。中國人民是一個勤勞聰明的民族，長期會走上坡路，這是毫無疑問的。
資產(chǎn)再平衡：中期戰(zhàn)略調(diào)整
回到投資這件事，我們會發(fā)現(xiàn)影響我們投資的中期變量發(fā)生了巨大的改變，導(dǎo)致的結(jié)果是什么呢？很多個人投資者、機構(gòu)投資者包括境外投資機構(gòu)，對于各類金融資產(chǎn)的中期定價和預(yù)期收益率測算都出現(xiàn)了明顯的變化。
如果這些假設(shè)成立，那么非常重要的，投資人自己必須要對自己的資產(chǎn)配置做些中期性的戰(zhàn)略思考和調(diào)整。我特別強調(diào)，這是一次中期性的戰(zhàn)略調(diào)整，不是短期的。
目標
配置要有清晰的定量目標
再平衡三部曲的第二部是目標，因為認知到變化之后我們就要制定新的目標。
我們每個人其實都應(yīng)該為自己的實際資產(chǎn)配置畫一張餅圖，設(shè)立明確的目標，這一點非常重要。投資就像輪船的一次出航，你要出海了，如果沒有目標，或者說沒有目的地，不知道自己要去哪里，那是一件很危險的事情。所以投資時我們也要對自己的中期資產(chǎn)配置有一個清晰的定量目標。
高凈值客戶投資圖譜
首先，對于大類資產(chǎn)的劃分，好買提出了“三分法”。一類是投資型資產(chǎn)；一類是傳承型資產(chǎn)，比如家族信托、遺囑規(guī)劃等等，都屬于具有傳承性質(zhì)的資產(chǎn)類別；第三類是保障型資產(chǎn)，包括各種壽險、財產(chǎn)險、醫(yī)療險等。今天我們主要談的是投資型資產(chǎn)。
在投資型資產(chǎn)上，我們又分成了六大類。股票、股權(quán)這兩類屬于高風險高收益的范疇，年化預(yù)期收益在10%-20%之間；而后是CTA和另類資產(chǎn)，另類里面我們把宏觀、黃金等策略放在了里面，年化預(yù)期收益大概在6%-10%這個區(qū)間；而后是穩(wěn)健型資產(chǎn)，包括固定收益和市場中性、收益型保險等，年化預(yù)期回報在3%-6%左右。這種分類以高風險高收益、中風險中收益和低風險低收益的維度將各類資產(chǎn)進行了清晰的劃分。
之后，我們?nèi)绻押觅I所有高凈值客戶看成一個整體-客戶H。截止到2024年2月底的最新數(shù)據(jù)顯示，客戶H在A股類資產(chǎn)的配置比重在54%左右。全球股票配置，包括QDII等，權(quán)重約占1%。私募股權(quán)投資占比在20%左右。CTA的配置比重約是8%。固收和市場中性加起來的配置權(quán)重約是13%。剩下的還有一些其他小策略的配置。
財富健康的四個維度
假設(shè)H是一名進取型客戶，這個配置算不算健康呢？好買內(nèi)部有一個重要的量化模型，用來衡量一個客戶的資產(chǎn)配置是否健康。
這個模型非常重要，是好買基于15年財富管理經(jīng)驗，總結(jié)出的非常實用的財富健康度評判標準。
一個人是否健康，你不能用他能不能跑馬拉松來界定。那要怎樣界定？需要有全方位的體檢，包括驗血、檢查、CT等等。最終出來一個體檢報告，人的各大系統(tǒng)、各個器官，定量的、真實的分析之后，告訴你這個人健康不健康，這是大家公認的東西。
那么如何評估一個資產(chǎn)配置組合是否健康呢，也必須要有量化的、真實的分析，否則很難說健康還是不健康。好買總結(jié)了四個健康度，從這四個維度我們能去評估一個投資組合是否健康：
一是風險匹配度健康度，比如你是低風險承受者那就應(yīng)該匹配低風險低收益的組合，低風險承受者不應(yīng)持有高風險組合；二是策略分散健康度，以上提到的6大類投資策略中，配置3個以上才算是健康的；三是基金分散度健康度，至少配置4個及以上低相關(guān)性的基金經(jīng)理才是健康的；四是全球配置健康度，我們認為全球配置的比重在15%-50%是健康的。其實，美國和許多發(fā)達國家的主權(quán)基金、機構(gòu)投資人，他們的全球資產(chǎn)配置比重平均下來就是30%左右。
基于好買的財富健康度評估模型，客戶H投資組合的情況是：
1、實際承擔的風險略高。股票+股權(quán)的配比接近75%，我們認為進取型投資者配置60%的股票+股權(quán)資產(chǎn)較為合適。
2、策略分散度方面比較健康。
3、基金分散度方面，我們80%的客戶只買了一個或者兩個基金，配置比較集中于個別基金經(jīng)理，這是不健康的。
4、最不健康的是全球分散度。客戶H對全球資產(chǎn)的配置權(quán)重整體不超過3%。最近三年A股行情不好，客戶感受很差。而如果你在這三年里同時配置了美國、日本、印度甚至越南股市，你的體驗就會非常不一樣。
那么基于好買的財富健康度模型，一個理想的、健康的資產(chǎn)配置組合，應(yīng)該是什么樣的呢？
我們根據(jù)健康度的模型測算，將進取型客戶H的投資組合重新調(diào)整，A股資產(chǎn)的配置權(quán)重在25%左右，全球股票的權(quán)重在15%左右，股權(quán)仍是20%，這些加起來差不多是60%，符合進取型投資者的風險偏好。
CTA的權(quán)重調(diào)整到10%，雖然CTA近兩年沒有特別大的行情，但是CTA長期回報是不錯的，這兩年其實也是不漲不跌，而且CTA和A股相關(guān)性不大，是很好的配置型資產(chǎn)。
固收與中性類別包括債券、市場中性和套利策略，我們將比重提升到20%?？傮w來說，國內(nèi)債券處于牛市，我們看好國內(nèi)的債券市場，同時我們也看好美債未來可能的行情。中國和美國的利率依然有下行空間，因此對于債券我們相對比較樂觀。
總結(jié)下來，客戶H要形成新的、更健康的資產(chǎn)配置組合，要進行哪些調(diào)整呢？首先，全球配置的比例要提高，QDII等海外股票資產(chǎn)的配比可從1%提高到15%；其次，固收與中性策略的配比可從13%提高到20%；第三，CTA的配置權(quán)重可從8%增加到10%。
此外，目前中國30年期國債的收益率在2.5%左右，很多收益型保險的年回報在3%左右，其實也很有吸引力。
資產(chǎn)配置，每個人都有自己的碼頭
許多資深的學(xué)者和專業(yè)的投資人士都一次次向我們證明，投資收益的94%來自于大類配置，個券選擇占比4%，而擇時僅占比2%。我們應(yīng)該著重思考大類資產(chǎn)配置，而不是個券選擇或擇時。
“每個人的碼頭是不一樣的。”這句話出自《繁花》?！斗被ā防锩嫱粜〗阒v到“每個人都有自己的碼頭”，其實也道出了資產(chǎn)配置的一個規(guī)律，就是資產(chǎn)配置組合是因人而異的。剛才我講了客戶H，也就是好買客戶整體的投資組合，講了這個組合調(diào)整的方向、起點和終點。但是每個人都有自己的碼頭，每位客戶的起點和終點都是不一樣的。
有朋友問我現(xiàn)在要不要買A股？我該怎么回答呢？你現(xiàn)在的倉位是多少？你的目標倉位是多少？有的人現(xiàn)在10%的倉位配置于A股，如果他是激進型投資者，我會建議他加倉。但如果他A股配置倉位已達80%，那我會建議他減倉。所以這個時點問要不要買A股或者是賣A股，這是一個偽命題。因為每個人的情況不一樣，你現(xiàn)在的組合什么樣？你的目標組合什么樣？如果沒有想清楚，那就是在沒有目的地的情況下倉促地出海航行。
以上講的資配組合調(diào)整目標，是針對好買整體客戶H而言的。但是對在座每一位客戶，這個調(diào)整未必有效，甚至可能是反向的。比如，有的客戶70%的資產(chǎn)已配置到了境外，我覺得這對中國過于悲觀了。從這個角度來看，每個人的資配組合要因人而異。但是對大多數(shù)投資者來說，全球配置的比例偏低了。
路徑
分階段實施調(diào)整
再平衡三部曲的第三部是路徑。如果我們已清晰地認知到，資產(chǎn)價格會隨著歷史背景而變化，我們也明確了自己的中期資產(chǎn)配置目標。那么接下來，我們以怎樣的路徑實現(xiàn)這個目標呢。
問題就出現(xiàn)在這里，我們有認知、有目標，但有時行動起來卻很難。
心理賬戶、路徑依賴、認知偏差
知易行難，這和行為金融學(xué)三個重要的因素有關(guān)。有一位非常知名的以色列學(xué)者丹尼爾·卡尼曼剛?cè)ナ溃麑戇^一本書《思考，快與慢》。他將許多心理學(xué)因素引入到了金融和投資領(lǐng)域。有的時候我們在投資時遇到的問題，不是金融學(xué)層面的問題，而是心理學(xué)層面的問題。甚至有些時候，心理對我們的影響要遠大于專業(yè)知識對我們的影響。
為什么我們制定的資配目標，有時很難去落地？我們談?wù)勅齻€行為金融學(xué)里面的心理偏差，包括心理賬戶、路徑依賴、認知偏差。
首先，心理賬戶。你花10元錢買了一只股票，它跌到了7元錢，你可能覺得這個股票不好，你想把它賣掉，但是你又無法下定決心，因為你覺得7元賣掉了就兌現(xiàn)了虧損。你用買入成本來衡量這只股票，不愿接受這只股票的市場價格，你的心理賬戶就錨定了10塊錢。當它已經(jīng)是7塊錢的時候，多數(shù)人難以割肉，這是正常的，是人性。
第二個偏差是路徑依賴。即我們會依賴于那些曾經(jīng)幫我們成功賺錢的方法或資產(chǎn)。比如房地產(chǎn)，雖然現(xiàn)在房價有所回調(diào)，但房地產(chǎn)為很多中國人真正創(chuàng)造了財富。中國人有很大一部分資產(chǎn)是以房產(chǎn)形式持有的，還有些人在A股或是其他資產(chǎn)上實現(xiàn)了財富增長，這都會形成路徑依賴。你會依賴于曾經(jīng)賺到錢的成功經(jīng)驗，但忽視掉了你沒有嘗試過，但未來可能更有效的投資路徑。
哪些投資路徑被大部分人忽略掉了呢？以2023年為例，2023年除了A股主觀股票策略虧了7%以外，其他各類資產(chǎn)大部分是賺錢的。
2023年，標普500漲了24%，納斯達克漲了43%，日經(jīng)225漲了28%，印度漲了19%。CTA微漲1%，固收與中性約漲6%。去年量化指增也是正收益，因為有10%左右的超額，最終帶來了約3%的正收益。
此外，過去15年當中，也就是2008年12月到2023年底，我們可以看到，納斯達克指數(shù)這15年里的年化回報是17%，標普500的年化回報是12%，印度股市的年化回報是15%，日經(jīng)225指數(shù)的年化回報是9.6%，德國股市15年里的年化回報是9.1%，是不是很讓大家吃驚？超出了大家的預(yù)期？因為一直以來我們忽略了這些資產(chǎn)，它們不是你的傳統(tǒng)投資路徑，所以它的回報也被忽視了。
除了海外股市以外，還有什么投資路徑被我們忽略了呢？還有債券、市場中性和套利。近5年來，債券策略的收益在5%-8%之間波動。但這些資產(chǎn)也容易被投資者忽視。以前你覺得6%左右的年化回報沒什么吸引力，但是現(xiàn)在未必會這么想了。
再者是管理期貨，即CTA，雖然近兩年的漲幅不大，但2020、2021兩年均實現(xiàn)了可觀的收益，且未來仍然有很多機會，更重要的是CTA的表現(xiàn)和股票市場相關(guān)性還不高。
第三個心理偏差是厭惡追高。我們許多人害怕追高，認為追高是有風險的。但JP摩根最近做了一個統(tǒng)計，結(jié)果很有意思。JP摩根統(tǒng)計了1988年以來，在美股創(chuàng)新高后追漲美股，同時統(tǒng)計了在任意時點投資美股的平均回報。結(jié)果顯示，在美股創(chuàng)新高后追漲買入，比隨機時點買入美股的平均回報更高。即在美股創(chuàng)新高后追漲往往會有更好的投資結(jié)果。我們當時對這個結(jié)果也非常震驚，于是好買研究員連夜對所有的數(shù)據(jù)進行了復(fù)核，誤差只有1個點，結(jié)論和JP摩根的測算是一致的。這很讓我們震驚。每個人都有追高的壓力，認為追高是有風險的。但實際數(shù)據(jù)表明，這是一種認知偏差，我們太過于關(guān)注于一種資產(chǎn)短期的價格高低，而忽視了其上漲的內(nèi)在驅(qū)動力。
以上提到的行為金融學(xué)的心理偏差問題，分析起來容易，但克服起來很難。相信許多專業(yè)的基金經(jīng)理在投資中也會遇到這些人性問題，實際的操作和客觀的認知完全相反。
這些行為金融學(xué)偏差，讓我們在調(diào)整資配組合的過程中，路徑依賴于房地產(chǎn)或是A股這些我們熟悉的資產(chǎn)，而忽略了債券、市場中性、全球股票市場；心理賬戶效應(yīng)使我們厭惡割肉，很在乎心理價格而非真實價格；對追高的畏懼使我們難以客觀分析資產(chǎn)價格上漲的內(nèi)在驅(qū)動力。
分階段實施，克服心理偏差
我給大家的建議其實很簡單，當我們設(shè)定好目標之后，可以分階段實施。之所以要分階段實施，就是要克服行為心理偏差和人性的弱點。
分階段實施的第一步，建議大家跟自己的理財師探討，設(shè)定自己的中期資配目標，這個中期目標可能是兩年后要達到的一個健康的資配方案。想想我的碼頭在哪里？終點在哪里？去年開始，我們要求好買所有的理財師，每個季度或者半年，至少為客戶做一次全面的財富健康度診斷，這就是我們投資顧問的價值。
很多人不理解理財師的工作，以為是賣產(chǎn)品的，其實不然。我和理財師說，市場上有很多做非標的財富公司出清之后，就是我們的春天。財富管理本身是一個應(yīng)該受到尊敬的專業(yè)性行業(yè)，理財師應(yīng)該與家庭醫(yī)生和家庭律師等專業(yè)人士一樣重要。什么是財富管理？什么是投顧？投顧就是通過專業(yè)能力，幫助投資者解決投資目標和路徑執(zhí)行的問題。
最后，舉一個實際的例子，好買的自營資金約15億，是我親自操刀管理的。好買的自營資金是低風險偏好的，所以我們在整個股票上的倉位不超過20%，這是董事會制定的指標。但是一年半以前，好買自營資金中的股票部位95%以上都投資了A股的資產(chǎn)，所以許多投資者的虧損其實我們也感同身受。過去3年其實多數(shù)人A股投資的平均虧損都在25%-30%，我們和各位投資人一樣，感受到了較大的資產(chǎn)損失。但我花了一年左右的時間，把好買自營組合股票部分95%的A股倉位，調(diào)整為了50%A股+50%QDII全球配置。也就是15億的自營資金里，我們會配10%的海外股市，就是1.5億，這個量級不算小，所以調(diào)整起來需要時間，我們也有心理賬戶、路徑依賴的心理偏差要克服。但我知道一年內(nèi)必須調(diào)整完畢，所以一年時間里分階段進行，最后一批調(diào)倉在今年春節(jié)前全部完成了。目前這個組合符合我的中期資配戰(zhàn)略，估計短期內(nèi)不會動它，這說明“再平衡”不能一蹴而就，而是分階段實施。
對于每位投資人來說，資配組合調(diào)整是一個需要詳細規(guī)劃的過程?？梢悦總€季度平均調(diào)整1/4，或者買進的時候用金字塔法，即價格高的時候少買，價格跌下來后多買。賣出的時候是倒金字塔，5塊錢的時候賣掉1份，8塊錢賣3份，10塊錢就出清。金字塔和倒金字塔等分階段實施，可以幫助我們實踐路徑上克服人性弱點。你需要和專業(yè)理財師溝通目標和達成路徑，可能是3個月、6個月，甚至1年、2年都可以，因為每個人都不一樣。但最重要的是，你要通過你的路徑，逐步實現(xiàn)你的目標。
最后我想分享達爾文的一句話：“生存下來的物種，不是最強壯的，也不是最聰明的，而是最能適應(yīng)變化的。”當歷史變量發(fā)生中期變化的時候，我們要找到自己資產(chǎn)配置的新錨點，要花些時間想清楚調(diào)整之后的新目標是什么，然后要分階段采取行動向目標逐步邁進。
對于好買的所有小伙伴，我希望大家陪伴客戶一起學(xué)習(xí)、成長和進化，發(fā)揮我們的專業(yè)能力，這可能也是好買最大的差異化—陪伴客戶學(xué)習(xí)和進化！所以我們很喜歡去講理財九章、喜歡講邏輯和認知。
最后，感謝所有陪伴我們的客戶、陪伴我們的眾多公募、私募的合作伙伴，也感謝所有好買的小伙伴，謝謝大家！
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