3月市場在一波反彈之后再度趨于謹(jǐn)慎，等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指明方向。
過去兩年已經(jīng)習(xí)慣了這種節(jié)奏——經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖就買核心資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差就掉頭買紅利或炒作概念股。近期出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍好于去年底的悲觀預(yù)期，指數(shù)雖然缺乏進(jìn)一步上漲的動(dòng)力但支撐很強(qiáng)，形成上下兩難的局面。因此指數(shù)層面乏善可陳，但概念炒作熱火朝天。
短期指數(shù)能不能繼續(xù)上漲取決于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上的持續(xù)性，這一點(diǎn)依然存在分歧。近期出爐的PMI數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但仍有很多悲觀的投資者認(rèn)為這一輪小陽春只不過是一輪短暫而小幅的補(bǔ)庫存，補(bǔ)完數(shù)據(jù)就會(huì)回落。這一點(diǎn)確實(shí)需要繼續(xù)觀察。但與短期分歧不同的是，對(duì)于長期的共識(shí)正在形成，那就是——雖然不一定會(huì)有一個(gè)“V”型底，但起碼我們已經(jīng)接近摸到“L”型底的另一邊了。
消費(fèi)復(fù)蘇仍需加大政策力度
過去的二十年里中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次增速下臺(tái)階，對(duì)應(yīng)著出口、投資、消費(fèi)三駕馬車的增速依次見頂。2008年的全球金融危機(jī)之后中國出口增速見頂，經(jīng)濟(jì)增速從10%以上下滑到8%；“四萬億”之后投資增速見頂，經(jīng)濟(jì)增速從8%下滑到了6%；而我們現(xiàn)在面對(duì)的，是人口老齡化帶來的消費(fèi)見頂之后第三次經(jīng)濟(jì)減速。這一輪“L”型減速什么時(shí)候看到臺(tái)階下的地面，決定著A股市場什么時(shí)候見到真正的底部。
買房作為一種兼具投資和消費(fèi)屬性的支出，天然具有強(qiáng)周期性，因此房地產(chǎn)成為這一輪經(jīng)濟(jì)下行周期的核心變量。地產(chǎn)不見底則經(jīng)濟(jì)不言底，但經(jīng)濟(jì)的三只鐘擺，位置其實(shí)各有不同。
2022年以來我們面臨全球的去庫存周期疊加中國的地產(chǎn)下行周期，可謂內(nèi)外交困。2023年出口低迷全年負(fù)增長，地產(chǎn)仍在急速墜落過程中，整體經(jīng)濟(jì)全賴消費(fèi)苦苦支撐。而經(jīng)歷了疫情和地產(chǎn)周期下行帶來的雙重沖擊，消費(fèi)的復(fù)蘇始終不及預(yù)期。
從美國庫存周期位置來看，庫存同比已于去年6月觸底。而從對(duì)應(yīng)的中國出口環(huán)比數(shù)據(jù)來看，去年四季度就已經(jīng)開始觸底反彈。而1、2月出口數(shù)據(jù)也強(qiáng)勁增長，3月制造業(yè)PMI超預(yù)期達(dá)到50.8，環(huán)比上行1.7。分拆可以看到貢獻(xiàn)明顯偏高的是小企業(yè)PMI，環(huán)比上行3.9。一般來說，大企業(yè)和固定資產(chǎn)投資增速相關(guān)性較高，而小企業(yè)則與出口相關(guān)度高，印證了出口已經(jīng)從一輪下行周期中觸底反彈，進(jìn)入一輪景氣上升的過程中。出口這只鐘擺，已于去年四季度越過了低點(diǎn)，開始通過制造業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。
而2023年的消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期的核心原因依然是地產(chǎn)，一方面跟地產(chǎn)鏈相關(guān)的裝修、家電等消費(fèi)量在下降，另一方面財(cái)富幻覺的破滅引發(fā)了對(duì)長期收入增長的信心。但服務(wù)零售額比上年增長20.0%，遠(yuǎn)高于同期商品零售額增速的5.8%。而且社零兩年復(fù)合增速也在去年11月見底開始反彈。伴隨著廣義地產(chǎn)消費(fèi)的下行，消費(fèi)的增長中樞雖然不可避免的下了一個(gè)臺(tái)階，但似乎已經(jīng)在新的位置企穩(wěn)，開始獨(dú)立于地產(chǎn)起舞。如果接下來的消費(fèi)刺激政策能夠持續(xù)發(fā)力，那么大概率消費(fèi)這只鐘擺已經(jīng)處在了最底部。
而從驅(qū)動(dòng)這一輪經(jīng)濟(jì)下行周期的核心變量地產(chǎn)來看，從今年以來銷售、新開工、施工、竣工等數(shù)據(jù)來看，繼續(xù)下行是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，但如果扣除去年初的高基數(shù)影響，環(huán)比沒有進(jìn)一步加劇下行，似已有企穩(wěn)跡象。上周上海順昌玖里一日售罄200億豪宅，也從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了持幣觀望的購買潛力。長期看，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用已經(jīng)式微，但短期看，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累應(yīng)該已經(jīng)度過了最艱難的時(shí)刻。也許地產(chǎn)這只鐘擺還沒有到達(dá)最底部，但隧道盡頭的陽光似乎依稀一閃而過。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長放緩，僅靠業(yè)績?cè)鲩L和分紅也已能獲得可觀回報(bào)
總的來說，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)雖然依然羸弱，需要政策加大刺激力度來保持穩(wěn)定，甚至觸底之后也會(huì)在底部橫亙相當(dāng)長的一段時(shí)間，但三駕馬車已經(jīng)不是朝著懸崖齊頭并進(jìn)，而是開始互相拉扯牽制，我們大概率已經(jīng)摸到了“L”下面的那一橫了。
經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)著A股日本泡沫破滅之后的估值。以當(dāng)前市場的潛在回報(bào)水平來看，即使估值無法抬升，經(jīng)濟(jì)增長放緩，僅靠業(yè)績的增長和分紅也已經(jīng)能夠獲得相當(dāng)可觀的回報(bào)了。這個(gè)時(shí)候，慢就是快，真正的小確幸不在銀行定存里，而是在這里。
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