“30年國債收益率可能還有下行的空間，但當前的交易過于擁擠，所以波動率比較大，過去一年多的上漲曲線很難長期持續(xù)，未來債券的收益可能有所波動。”
“我們實際上經(jīng)歷過很多輪的資產(chǎn)荒。每一輪資產(chǎn)荒，債券里面的細分領(lǐng)域收益還是不錯的。原來有一定信用溢價的資產(chǎn)，現(xiàn)在風險降低了，對應(yīng)的收益是很有價值的。”
“對高凈值投資者來說，今年雖然是美國降息的年份，但是降息的幅度低于市場預(yù)期，如果希望獲取更穩(wěn)健的收益，可以考慮美國高等級債券的配置機會。”
今年以來，在經(jīng)濟基本面偏弱、貨幣政策寬松和機構(gòu)配置需求提升等多重因素的推動下，國內(nèi)債券收益率超預(yù)期下行，債券市場持續(xù)走強，但資產(chǎn)荒也出現(xiàn)了進一步加劇。今年債券收益率是否仍有下行空間？債券“牛市”能持續(xù)嗎？投資債券最大的風險和機會是什么？
在好買2024年度私募投資策略會暨第十二屆中國好私募頒獎盛典上，新方程債券研究負責人謝首鵬就以上話題與嵐湖基金創(chuàng)始合伙人兼基金經(jīng)理李恒、銀葉投資首席投資官許巳陽、范達中國高級管理人員尤柏年等重磅嘉賓展開精彩對話。
以下我們整理了本場對話的核心觀點：
如何看待2024年宏觀經(jīng)濟環(huán)境？
謝首鵬：前不久“兩會”公布了今年重要的經(jīng)濟增長和財政赤字目標，想分別請教三位嘉賓，今年宏觀經(jīng)濟方面的修復(fù)是否會超預(yù)期？還是整體偏弱？
許巳陽：我們看到今年GDP的增長目標和去年設(shè)定的差不多，但這個“差不多”里面的結(jié)構(gòu)會有較大的不同。即使達到5%的增長率，從實體經(jīng)濟來說，不同的行業(yè)也是冰火兩重天，總量數(shù)據(jù)和大家的微觀感受也是不同的。
如果大家看總量數(shù)據(jù)，5%的增速目標還是很可能實現(xiàn)的，但是從資產(chǎn)配置來說，不同風格和行業(yè)的差異非常大。我們對5%這樣的目標還是保持謹慎樂觀，并且它需要一個更細致的資產(chǎn)配置，甚至細化到一些風格類的資產(chǎn)。哪怕是債券類的組合，也要看一下主要的投資方向是哪些，收益來源是哪些，這是非常重要的。
尤柏年：去年年初的時候，大家對經(jīng)濟預(yù)期還是比較樂觀的。當時覺得開放之后經(jīng)濟會有一個反轉(zhuǎn)，但實際的感受和數(shù)據(jù)并不盡如人意。我個人覺得今年應(yīng)該要比去年的情況好，整體的觀點是謹慎樂觀。去年確實房地產(chǎn)對經(jīng)濟的沖擊大家預(yù)料不足，但今年政府會有較多的工具和論述，包括經(jīng)濟政策和貨幣政策，都是比較支持經(jīng)濟的。
謹慎的原因，是大家的信念相對來說不是特別強。樂觀是基于兩個積極因素，一是疫情的負面影響在消除，二是房地產(chǎn)從原來的“不太支持”變成“支持”的政策，有比較多的總量上的工具去調(diào)節(jié)。
李恒：經(jīng)濟對債券的影響是什么？經(jīng)濟好的時候大家愿意多借錢投資、消費，利率起來了，債券價格就下去了。經(jīng)濟不好的時候大家不愿意借錢，利率的價格下去，債券價格就上來了，非常簡單的一個原理。
我認為當前國內(nèi)的供給沒有什么問題，問題出在需求上。個人部門、企業(yè)部門想要做長期投資，去借錢，需要看到一些比較穩(wěn)定的政策。所以今年主要觀察需求能不能起來，如果需求能夠起來，經(jīng)濟的壓力就能夠緩解一些。
當前的債市行情能持續(xù)多久？
謝首鵬：今年以來債市整體走牛，30年國債漲幅明顯，從目前的收益率點位來講，其實已經(jīng)找不到歷史參考的錨點了。請問許總，您認為國內(nèi)的債券收益率走勢是否還有下行空間？如何看待今年債市的走勢？
許巳陽：如果我們看不同期限的債券收益率組合，美國收益率曲線倒掛，是因為大家預(yù)期短期利率太高了，美聯(lián)儲要降息，但是通脹一直沒有下去。中國的收益率曲線，如果看國債的話實際上還沒有倒掛，短期、長期國債的利差非常窄，歷史上也很罕見。
30年國債在這樣的位置其實比較糾結(jié)，這就是為什么債市火到出圈之后，30年國債的期貨交易價格反而波動變大了。之前大致是一條斜線向上的，回撤比較有限。但是在這個位置，市場有著非常大的分歧。我認為今年之內(nèi)，30年國債收益率還是有下行的空間。
一是因為名義利率和實際利率的不匹配，名義利率2.6%已經(jīng)到了很低的位置，但實際利率并不低。二是國內(nèi)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，如果現(xiàn)在配人民幣資產(chǎn)，會發(fā)現(xiàn)非常有確定性的賺錢方向并不多，至少在半年之內(nèi)都不是很清晰，所以大家都更愿意配一些確定性的資產(chǎn)。這時候30年國債在整個債券資產(chǎn)中就凸顯出了性價比，幾乎沒有信用風險，有一點久期和波動率的交易價值，萬一經(jīng)濟不及預(yù)期，收益率曲線倒掛，還會有一些長期資本利得。
所以我認為今年除非出現(xiàn)非常大的政策基調(diào)調(diào)整，如果能維持當前這樣的政策力度，30年國債還是一種勝率很高的資產(chǎn)。但大家需要防范的是當前的交易過于擁擠，所以波動率會比較大，很難認為過去一年多的上漲曲線還會持續(xù)，未來收益可能會有波動。
謝首鵬：最近大家通過市場的數(shù)據(jù)也可以感受出來，長端利率的波動有所加大。請問尤總對此如何看？
尤柏年：我對長期的債券稍微謹慎一些。在美國來說，最長期的債券ETF交易量和管理規(guī)模反而是最大的，因為參與的投資者，很多人并不是債券投資者，而是為了賺資本利得，對債券就會產(chǎn)生較大的波動。收益率從2點多再往下走的時候，投資性價比就不如之前了。
因此，以后在長期低利率的環(huán)境下，大家對債券投資的預(yù)期可能也要放低，在放低預(yù)期的情況下再去做債券的配置，可能就豁然開朗了。
謝首鵬：尤總剛才提到低利率環(huán)境的問題，現(xiàn)在不僅是長端利率走低，回顧去年以來國內(nèi)的信用債市場，可以看到很多產(chǎn)業(yè)債、城投債的收益率都是大幅走低的。請問李總，目前國內(nèi)債券市場資產(chǎn)荒的現(xiàn)象越來越嚴重，對于境內(nèi)人民幣債券的投資，以及后續(xù)如何解決資產(chǎn)荒的問題，有沒有一些相關(guān)的建議？
李恒：聊一些更微觀的話題，目前市場比較普遍擔心的，是2025年之后政府是否會撤出對城投公司的救助。
對于城投債我有兩個觀察，一是我們城投化債的周期并不是只有這一次，從2015年到2018年，整個化債的過程持續(xù)了很久?，F(xiàn)在已經(jīng)2024年，并且一般來說化債政策持續(xù)的時間不會太短，即使到2025年之后，依然會有一些相應(yīng)的救助。
二是城投債在信用上會做更深入的追蹤，例如我們買的是城投公司發(fā)行的債券，這個過程中通過化債和業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，逐漸從城投變成了產(chǎn)業(yè)類的公司，換一套邏輯去看，現(xiàn)在的利率都還處于較低的水平。
我們目前對于境內(nèi)城投債還是以配置為主，但是會把久期拉下來。當前債市的這個階段，利率可能會有一些反彈和波動，除了受利率影響，還受到信用債供需的影響。同時我們在做一些類似信用水平下離岸債券的投資，從而增加組合收益。
債市的風險和機會在哪里？
謝首鵬：今年整個宏觀環(huán)境還是比較復(fù)雜的，對于債券投資而言，三位認為今年最大的風險和機會可能會是什么？
李恒：對于信用債投資來說，我認為在中國要跟著政策走。同樣是支持類的政策，有些能夠形成好的效果，有些可能需要時間觀察。大家未來看政策的時候，一定要評估一下它的實際效果。比如地產(chǎn)其實一直在救，但是落地到微觀的時候，會發(fā)現(xiàn)這個錢可能會比較難放下去，所以地產(chǎn)債就會有風險。因此今年從風險的角度來看，需要關(guān)注政策落地后的效果。
但除了風險之外，今年也會有一些結(jié)構(gòu)性的機會。例如中資離岸債券發(fā)了很多年了，今年出現(xiàn)了一個很新的形態(tài)，就是中資點心債。今年中資企業(yè)向境外供給了大量的點心債，資產(chǎn)有了，但需求端是不足的。境內(nèi)是資產(chǎn)荒，境外是嚴重的需求不足。這種情況下，境外的同幣種情況下的債券，同一主體的收益率利差可能到2、3個點，甚至更高，我們認為這類資產(chǎn)存在風險較低的套利空間。
許巳陽：我們實際上經(jīng)歷過很多輪的資產(chǎn)荒。每一輪資產(chǎn)荒，債券里面的細分領(lǐng)域有些資產(chǎn)收益還是不錯的。原來大家給了一定信用溢價的資產(chǎn)，現(xiàn)在風險降低了，對應(yīng)的收益是很有價值的。
例如產(chǎn)業(yè)債市場，大家原來覺得這個市場機會有限。但在2024年向后看，隨著部分行業(yè)供需格局的好轉(zhuǎn)，有些中游企業(yè)實際毛利率提高了，之后自由現(xiàn)金流也會變好。它的債券仍然交易在非常高的信用利差上，甚至可能比國債高3、4個點。這些行業(yè)將來會被大家重新認識，這是在中國做產(chǎn)業(yè)債投資的一個細分機會。
風險方面，市場有擔憂需求端會不會出超預(yù)期政策。我認為不排除看到經(jīng)濟仍然有壓力的情況下，會出一些政策，對資產(chǎn)配置的邏輯會發(fā)生比較大的變化，可能對債券這個有些擁擠的市場形成一定的風險。所以今年主要是觀察偏需求端的政策出臺對債市的擾動。
尤柏年：金融機構(gòu)在國內(nèi)投債券對風險還是把握得很好的，最大的挑戰(zhàn)就是剛才說到的資產(chǎn)荒，以及如何應(yīng)對低利率的環(huán)境。作為普通投資者，也要接受在利率下行的大趨勢下，我們可能要降低對債券回報率的預(yù)期。
債券投資方面，剛才李總說到的點心債是一個機會，另外也可以考慮出?？纯?。由于境內(nèi)外債券定價機制不同，債券這類資產(chǎn)是可以通過跨國投資獲得更好的收益的。
謝首鵬：對于海外市場，最近大家關(guān)注度最高的是美聯(lián)儲降息的節(jié)奏，美債這類資產(chǎn)也引發(fā)了越來越多投資人的關(guān)注。我們也想分別請教尤總和許總，兩位對于今年美聯(lián)儲的降息步伐如何看？對于美債投資有沒有相關(guān)的建議？
尤柏年：美債利率主要和美聯(lián)儲的政策直接相關(guān)，最近這兩年美聯(lián)儲加息的節(jié)奏非?？欤F(xiàn)在無風險利率也是過去30年里最高的，這里面醞釀了很大的投資機會。
今年是美國大選的年份，不管是民主黨還是共和黨，都希望美聯(lián)儲降息來緩解民眾的壓力?，F(xiàn)在通脹也回落到3%左右，接近于美聯(lián)儲2%的目標。我認為今年降息大概率會發(fā)生，但可能比較溫和，短債存在較好的配置價值，目前沒有太大的風險。但是對長債大家看法不一，雖然大家一致預(yù)期今年會降息，但美國的長債收益率反而階段性在上升。主要原因一是降息次數(shù)不及預(yù)期，二是擔心美國政府無節(jié)制的債務(wù)增長。
對高凈值投資者來說，今年雖然是美國降息的年份，但是降息的幅度低于市場預(yù)期，如果希望獲取更穩(wěn)健的收益，可以考慮美國高等級債券的配置機會。
許巳陽：實際上美國的經(jīng)濟基本面還是比較強勁的，通脹最近兩個月還是有小幅超預(yù)期，所以其實并沒有6月一定要降息的條件，長債利率比去年低點還有一定的抬升?？次磥淼?2到24個月，美國經(jīng)濟可能還會有一些總量和產(chǎn)業(yè)趨勢的高預(yù)期，需要厘清現(xiàn)實變化之后再判斷降息路徑。
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