近期，金市開啟連漲模式，黃金期貨、現(xiàn)貨價格紛紛觸及歷史新高。
3月以來，國際金價不到十個交易日累計漲幅超過6%。作為一種無息資產(chǎn)，金價緣何強勁上漲？值得配置嗎？
進擊的黃金
回顧近兩年以來大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況，除了近期的“明星”日經(jīng)225表現(xiàn)亮眼以外，黃金的表現(xiàn)同樣可圈可點。
其中滬金自2022年以來累計漲幅已經(jīng)超過30%，而國際金價在3月8日達到2195.15美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高，距離2200美元/盎司僅有一步之遙。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2022、2023年
黃金是否值得配置？
談及配置，最離不開的就是相關(guān)性一詞。
在投資者歷來偏好的生息資產(chǎn)中，股、債之間的長期負相關(guān)經(jīng)常被投資者用于平衡組合的風(fēng)險收益特征，然而，自2020年以來，這種負相關(guān)性迅速走弱，甚至于2022年開始展現(xiàn)出一定正相關(guān)性，從而提高了“股債雙牛”和“股債雙殺”出現(xiàn)的頻率，給投資組合的波動管理帶來了一定的挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2020.12.29-2023.12.29
而黃金作為一類非生息類資產(chǎn)，不僅與傳統(tǒng)股、債等資產(chǎn)表現(xiàn)出非相關(guān)性，并且這種非相關(guān)性在長期較為穩(wěn)定（以滾動相關(guān)系數(shù)的標準差來衡量），正是這種穩(wěn)定性使得黃金在資產(chǎn)配置組合中頗受歡迎。
以國內(nèi)資產(chǎn)組合為例，在風(fēng)險平價組合中，相比傳統(tǒng)50%/50%的風(fēng)險預(yù)算平配股票和債券（以IF和TF為例），僅需將其中20%的預(yù)算拿出來分配給黃金（AU9999），形成40%/40%/20%的“股債金”風(fēng)險預(yù)算組合，即可對資產(chǎn)組合的風(fēng)險調(diào)整后回報產(chǎn)生明顯的增益，不僅年化收益從8.96%提升至10.81%（費前），同時波動也有小幅下降。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2014.3.13-2024.3.13
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2014.3.13-2024.3.13
黃金，配的是什么？
以上其實僅僅是一種建立在非相關(guān)性基礎(chǔ)上的結(jié)果分析，而站在資產(chǎn)配置層面，筆者認為理清配置黃金本身的邏輯，理解非相關(guān)性回報的來源，這或許才能幫助我們在配置時產(chǎn)生一些自上而下的想法。
黃金作為一種特殊的商品，供需是離不開的話題。首先，黃金的供給沒有太多不同——總體儲量有限，開采速度較為均勻，總體定性了其稀缺的屬性。然而，黃金的需求端上所展開的敘事是錯綜復(fù)雜的，這也造就了黃金定價背后的光影交織。
從一般商品層面出發(fā)，實物金的需求主要和金飾、科技有關(guān)。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2023年這兩者分別占黃金總需求的48.74%、6.69%，總體波動有限，但中國作為黃金需求大國，其在春節(jié)、情人節(jié)前的金飾需求激增或許是黃金一月效應(yīng)的潛在動因之一。
數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會
由于黃金不止具有一般的商品屬性，還具有金融屬性和貨幣屬性，因此黃金更廣義的需求延伸至了投機和信用領(lǐng)域。與金融屬性相關(guān)的投機需求可以簡單通過全球最大的黃金ETF（SPDR Gold Trust）持倉量來理解，不難發(fā)現(xiàn)除了GFC、歐債危機以及2022年中大通脹以來的其他時間段中，黃金ETF持有量所衡量的投機需求與金價幾乎保持一致，投機需求的邊際變化對金價的影響程度也由此可見一斑。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2005.1.4-2024.3.1
這里的“投機”實際上也是相對廣義的，除了任何動機引起的投機行為以外，還包含了暫時性避險行為和較長期的投資行為，而后者在很大程度上離不開機構(gòu)基于實際利率對黃金的定價框架——自從2003年TIPS（通脹保值國債）推出后，黃金作為“無息債券”的敘事開始通暢演繹，實際利率與黃金的負相關(guān)性愈發(fā)顯著，圖中所呈現(xiàn)實際利率（逆序）與黃金ETF持倉量變化具備節(jié)奏上的一致性。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2005.1.4-2024.3.1
簡單提幾個與暫時性避險行為有聯(lián)系的關(guān)鍵詞：金融危機、疫情、戰(zhàn)爭等。既有天災(zāi)也有人禍，當尾部風(fēng)險發(fā)生時，恐慌情緒蔓延帶來的對秩序紊亂的擔憂，導(dǎo)致人們更傾向于持有黃金這類安全資產(chǎn)，因為人類在早在很久以前就對黃金的價值產(chǎn)生了認同感。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2005.1.4-2024.3.1
最后一個貨幣屬性主要涉及美元和黃金的替代。實際上，這也并不是獨立的，整個信用體系的建立是一個長期的過程，而信用體系的崩塌更可能始于長期因素與短期因素的共振，上述暫時性避險行為往往更有潛力成為催化劑，而美債的堆積過程則更合適稱為長期因素。
從前文列舉的圖表中不難發(fā)現(xiàn)，黃金從2022年開始背離實際利率定價，表現(xiàn)為投資需求對黃金的邊際影響程度降低，取而代之的邏輯是央行購金行為帶來的邊際需求變化，而這其中便少不了對美債長期因素的擔憂。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買整理，2012.4-2024.1
理解資產(chǎn)背后的驅(qū)動邏輯
本期思考主要圍繞黃金這類近期表現(xiàn)亮眼的資產(chǎn)展開，指出黃金由于長期穩(wěn)定的非相關(guān)性回報來源而具備良好的配置價值（CFTC黃金凈持倉基本為正也佐證了配置者占大多數(shù)），并對黃金背后的邏輯進行了梳理。
筆者認為，理清資產(chǎn)背后的驅(qū)動邏輯是有必要的。
在本質(zhì)上，資產(chǎn)配置需要分散風(fēng)險，需要分散的是資產(chǎn)價格未來的變化，而這往往與當前資產(chǎn)所定價的預(yù)期息息相關(guān)。假設(shè)當前某組合中僅有的美股和黃金都對降息預(yù)期充分Price In，那這部分重疊的預(yù)期就是風(fēng)險的堆積，盡管從歷史來看這兩類資產(chǎn)的價格表象都是非相關(guān)的，那么在這種情況下需要考慮在更多資產(chǎn)類別中尋找一些分散的東西，而這個尋找過程同樣需要理解各類資產(chǎn)背后的驅(qū)動邏輯，這是自上而下配置的基石所在。
展望未來，圍繞黃金乃至大宗商品仍有許多展開討論的空間，歡迎繼續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險提示：投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔投資基金的風(fēng)險。高端合格投資者要求：符合中國證監(jiān)會規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財富所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
