近期，金市開(kāi)啟連漲模式，黃金期貨、現(xiàn)貨價(jià)格紛紛觸及歷史新高。
3月以來(lái)，國(guó)際金價(jià)不到十個(gè)交易日累計(jì)漲幅超過(guò)6%。作為一種無(wú)息資產(chǎn)，金價(jià)緣何強(qiáng)勁上漲？值得配置嗎？
進(jìn)擊的黃金
回顧近兩年以來(lái)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況，除了近期的“明星”日經(jīng)225表現(xiàn)亮眼以外，黃金的表現(xiàn)同樣可圈可點(diǎn)。
其中滬金自2022年以來(lái)累計(jì)漲幅已經(jīng)超過(guò)30%，而國(guó)際金價(jià)在3月8日達(dá)到2195.15美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高，距離2200美元/盎司僅有一步之遙。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買整理，2022、2023年
黃金是否值得配置？
談及配置，最離不開(kāi)的就是相關(guān)性一詞。
在投資者歷來(lái)偏好的生息資產(chǎn)中，股、債之間的長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)經(jīng)常被投資者用于平衡組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，然而，自2020年以來(lái)，這種負(fù)相關(guān)性迅速走弱，甚至于2022年開(kāi)始展現(xiàn)出一定正相關(guān)性，從而提高了“股債雙牛”和“股債雙殺”出現(xiàn)的頻率，給投資組合的波動(dòng)管理帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買整理，2020.12.29-2023.12.29
而黃金作為一類非生息類資產(chǎn)，不僅與傳統(tǒng)股、債等資產(chǎn)表現(xiàn)出非相關(guān)性，并且這種非相關(guān)性在長(zhǎng)期較為穩(wěn)定（以滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量），正是這種穩(wěn)定性使得黃金在資產(chǎn)配置組合中頗受歡迎。
以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)組合為例，在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合中，相比傳統(tǒng)50%/50%的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算平配股票和債券（以IF和TF為例），僅需將其中20%的預(yù)算拿出來(lái)分配給黃金（AU9999），形成40%/40%/20%的“股債金”風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合，即可對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)產(chǎn)生明顯的增益，不僅年化收益從8.96%提升至10.81%（費(fèi)前），同時(shí)波動(dòng)也有小幅下降。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買整理，2014.3.13-2024.3.13
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黃金，配的是什么？
以上其實(shí)僅僅是一種建立在非相關(guān)性基礎(chǔ)上的結(jié)果分析，而站在資產(chǎn)配置層面，筆者認(rèn)為理清配置黃金本身的邏輯，理解非相關(guān)性回報(bào)的來(lái)源，這或許才能幫助我們?cè)谂渲脮r(shí)產(chǎn)生一些自上而下的想法。
黃金作為一種特殊的商品，供需是離不開(kāi)的話題。首先，黃金的供給沒(méi)有太多不同——總體儲(chǔ)量有限，開(kāi)采速度較為均勻，總體定性了其稀缺的屬性。然而，黃金的需求端上所展開(kāi)的敘事是錯(cuò)綜復(fù)雜的，這也造就了黃金定價(jià)背后的光影交織。
從一般商品層面出發(fā)，實(shí)物金的需求主要和金飾、科技有關(guān)。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年這兩者分別占黃金總需求的48.74%、6.69%，總體波動(dòng)有限，但中國(guó)作為黃金需求大國(guó)，其在春節(jié)、情人節(jié)前的金飾需求激增或許是黃金一月效應(yīng)的潛在動(dòng)因之一。
數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)
由于黃金不止具有一般的商品屬性，還具有金融屬性和貨幣屬性，因此黃金更廣義的需求延伸至了投機(jī)和信用領(lǐng)域。與金融屬性相關(guān)的投機(jī)需求可以簡(jiǎn)單通過(guò)全球最大的黃金ETF（SPDR Gold Trust）持倉(cāng)量來(lái)理解，不難發(fā)現(xiàn)除了GFC、歐債危機(jī)以及2022年中大通脹以來(lái)的其他時(shí)間段中，黃金ETF持有量所衡量的投機(jī)需求與金價(jià)幾乎保持一致，投機(jī)需求的邊際變化對(duì)金價(jià)的影響程度也由此可見(jiàn)一斑。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買整理，2005.1.4-2024.3.1
這里的“投機(jī)”實(shí)際上也是相對(duì)廣義的，除了任何動(dòng)機(jī)引起的投機(jī)行為以外，還包含了暫時(shí)性避險(xiǎn)行為和較長(zhǎng)期的投資行為，而后者在很大程度上離不開(kāi)機(jī)構(gòu)基于實(shí)際利率對(duì)黃金的定價(jià)框架——自從2003年TIPS（通脹保值國(guó)債）推出后，黃金作為“無(wú)息債券”的敘事開(kāi)始通暢演繹，實(shí)際利率與黃金的負(fù)相關(guān)性愈發(fā)顯著，圖中所呈現(xiàn)實(shí)際利率（逆序）與黃金ETF持倉(cāng)量變化具備節(jié)奏上的一致性。
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簡(jiǎn)單提幾個(gè)與暫時(shí)性避險(xiǎn)行為有聯(lián)系的關(guān)鍵詞：金融危機(jī)、疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)等。既有天災(zāi)也有人禍，當(dāng)尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，恐慌情緒蔓延帶來(lái)的對(duì)秩序紊亂的擔(dān)憂，導(dǎo)致人們更傾向于持有黃金這類安全資產(chǎn)，因?yàn)槿祟愒谠缭诤芫靡郧熬蛯?duì)黃金的價(jià)值產(chǎn)生了認(rèn)同感。
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最后一個(gè)貨幣屬性主要涉及美元和黃金的替代。實(shí)際上，這也并不是獨(dú)立的，整個(gè)信用體系的建立是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，而信用體系的崩塌更可能始于長(zhǎng)期因素與短期因素的共振，上述暫時(shí)性避險(xiǎn)行為往往更有潛力成為催化劑，而美債的堆積過(guò)程則更合適稱為長(zhǎng)期因素。
從前文列舉的圖表中不難發(fā)現(xiàn)，黃金從2022年開(kāi)始背離實(shí)際利率定價(jià)，表現(xiàn)為投資需求對(duì)黃金的邊際影響程度降低，取而代之的邏輯是央行購(gòu)金行為帶來(lái)的邊際需求變化，而這其中便少不了對(duì)美債長(zhǎng)期因素的擔(dān)憂。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買整理，2012.4-2024.1
理解資產(chǎn)背后的驅(qū)動(dòng)邏輯
本期思考主要圍繞黃金這類近期表現(xiàn)亮眼的資產(chǎn)展開(kāi)，指出黃金由于長(zhǎng)期穩(wěn)定的非相關(guān)性回報(bào)來(lái)源而具備良好的配置價(jià)值（CFTC黃金凈持倉(cāng)基本為正也佐證了配置者占大多數(shù)），并對(duì)黃金背后的邏輯進(jìn)行了梳理。
筆者認(rèn)為，理清資產(chǎn)背后的驅(qū)動(dòng)邏輯是有必要的。
在本質(zhì)上，資產(chǎn)配置需要分散風(fēng)險(xiǎn)，需要分散的是資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)的變化，而這往往與當(dāng)前資產(chǎn)所定價(jià)的預(yù)期息息相關(guān)。假設(shè)當(dāng)前某組合中僅有的美股和黃金都對(duì)降息預(yù)期充分Price In，那這部分重疊的預(yù)期就是風(fēng)險(xiǎn)的堆積，盡管從歷史來(lái)看這兩類資產(chǎn)的價(jià)格表象都是非相關(guān)的，那么在這種情況下需要考慮在更多資產(chǎn)類別中尋找一些分散的東西，而這個(gè)尋找過(guò)程同樣需要理解各類資產(chǎn)背后的驅(qū)動(dòng)邏輯，這是自上而下配置的基石所在。
展望未來(lái)，圍繞黃金乃至大宗商品仍有許多展開(kāi)討論的空間，歡迎繼續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤⒆孕谐袚?dān)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。高端合格投資者要求：符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元。且個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財(cái)富所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
