在剛過(guò)去的2024年中，海外資產(chǎn)普遍以漲收官——領(lǐng)跑全球的標(biāo)普500全年漲幅23.31%，一波三折的美國(guó)綜合債指數(shù)最終也錄得1.25%的正收益，而作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的COMEX黃金同樣漲幅高達(dá)27.39%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind\彭博，2024.01-2024.12
而在這豐收的一年中，華爾街同樣也提交了滿(mǎn)意的答卷——相比前一年而言，對(duì)沖基金在2024年所取得的成績(jī)要顯得亮眼許多，就拿Citadel的Wellington多策略基金來(lái)說(shuō)，去年憑借15.3%的收益就已經(jīng)名列前茅了，而今年15.1%的成績(jī)往前看，似乎還有大批尖子生。
數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，截至2024.12
然而，對(duì)于投資者而言，要關(guān)注的不只有收益榜單上的數(shù)字，更重要的還有不同策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這才有助于我們?nèi)ザㄎ徊煌呗栽诮M合配置中所應(yīng)該承擔(dān)的角色。
因此，本期我們將圍繞這份成績(jī)單，展開(kāi)討論幾個(gè)策略相關(guān)的話(huà)題。
而在此之前，我們首先從策略類(lèi)別的維度粗略統(tǒng)計(jì)得到了榜單中出現(xiàn)頻率最高的三大類(lèi)策略：股票、宏觀、多策略。
數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，截至2024.12
股票類(lèi)策略
股票類(lèi)策略在這份成績(jī)單中屬于相當(dāng)矚目的存在——獨(dú)攬前三。
畢竟背靠著美股超20%的Beta，但凡在Alpha方面有所斬獲，整體業(yè)績(jī)就會(huì)相當(dāng)亮眼。
先說(shuō)Beta，在海外對(duì)沖基金中的股票類(lèi)策略中，純多頭的（Long Biased）其實(shí)并不多，大多數(shù)是以股票多空（Equity Long/Short）的形式存在，即做多一籃子看好的股票，同時(shí)還做空一籃子相對(duì)不看好的股票。
乍一看這種多空的形式似乎對(duì)市場(chǎng)Beta不那么依賴(lài)，但實(shí)際上不同股票多空策略的凈敞口并不相同，大多數(shù)單獨(dú)的股票多空策略都會(huì)保留或高或低的凈Beta敞口（簡(jiǎn)單可理解為做多的頭寸大于做空的頭寸），而真正實(shí)現(xiàn)多空均衡的策略，常常直接被稱(chēng)為市場(chǎng)中性策略了。
因此，如果回到對(duì)沖策略指數(shù)過(guò)去一年的表現(xiàn)情況，將股票多空策略與股票多頭策略進(jìn)行對(duì)比，我們就可以很明顯地看到前者的Beta屬性。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Aurum，2024.1-2024.11
所以，在第一部分的討論中，首先想強(qiáng)調(diào)的點(diǎn)就是區(qū)分Beta，這點(diǎn)對(duì)于投資者理解策略收益十分有幫助。
這里我們并不是說(shuō)帶有Beta的策略不好，相反，站在今天，基于Trump2.0影響的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，我們實(shí)際上很看好股票多空、股票中性策略的Alpha機(jī)會(huì)，同時(shí)基于美股顯著成長(zhǎng)性背后強(qiáng)有力的盈利支撐，我們也同樣看好美股Beta的配置價(jià)值，但區(qū)分策略的Beta是我們認(rèn)識(shí)策略的第一步，然后才輪到考慮通過(guò)理解去做選擇性配置。
以霸榜前三甲的Light Street和Whale Rock為例，兩家都是高凈敞口的股票策略，今年看似風(fēng)光無(wú)限，但如果從Beta向下的2022年一路走來(lái)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)2024年對(duì)于他們而言，其實(shí)更多意味著爬出深坑。
數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，截至2024.12
其實(shí)LightStreet屬于“老虎系”基金，師承當(dāng)年老虎基金（Tiger Management）傳奇人物Robertson的價(jià)值投資理念，榜單中涉及該派系的基金還有D1、Lone Pine、Tiger Global、Coatue等一眾“虎仔”或“虎孫”，這些基金單看2024年收益幾乎都在20%以上，但如果真的要比較孰優(yōu)孰劣，最終的勝出者可能只是因?yàn)樵?022那年跌得更少。
今天，“老虎系”基金最大的相似點(diǎn)就是聚焦TMT科技的投資，而這大概率可歸因于其師出同門(mén)。
宏觀策略
前面提到了2022年是Beta向下的一年，但如果回到當(dāng)時(shí)，會(huì)有哪一類(lèi)對(duì)沖基金表現(xiàn)出色嗎？
答案是肯定的，思路也很簡(jiǎn)單，既然這里的Beta通常指向權(quán)益，那就不妨跳出權(quán)益——宏觀基金，對(duì)于今天大多數(shù)投資者而言，可以最通俗地理解為投資范圍上的靈活性，這種靈活性帶來(lái)了不同宏觀策略間巨大的差異性，但也正是因?yàn)檫@種靈活性，導(dǎo)致在權(quán)益市場(chǎng)危機(jī)期間大放異彩的總是宏觀基金。
以當(dāng)下全球知名的宏觀基金橋水（Bridgewater）為例，2008年GFC金融危機(jī)爆發(fā)期間，其旗艦基金錄得超過(guò)14%的兩位數(shù)回報(bào)，使得宏觀基金再度進(jìn)入投資者的視野。
事實(shí)上，危機(jī)期間的亮眼表現(xiàn)僅僅只是宏觀基金靈活投資所帶來(lái)非相關(guān)回報(bào)的一個(gè)現(xiàn)象，如果細(xì)看橋水中國(guó)（Bridgewater China）今年35%的回報(bào)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，不論權(quán)益市場(chǎng)Beta的方向如何，宏觀基金其實(shí)都有能力獲取收益，只不過(guò)當(dāng)權(quán)益Beta上行時(shí)，投資者往往會(huì)更加關(guān)注權(quán)益類(lèi)基金而已。
回到策略上，可以看到橋水中國(guó)的投資理念是海外橋水的本土化實(shí)踐，核心理念都是“Beta+Alpha”的結(jié)構(gòu)，而這里的Beta特指多資產(chǎn)的全天候策略，即選擇分別受益于不同宏觀環(huán)境的大類(lèi)資產(chǎn)并同時(shí)進(jìn)行配置，從而做到對(duì)單資產(chǎn)的Beta不那么敏感，畢竟宏觀環(huán)境始終還是離不開(kāi)周期性。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bridgewater，截至2024.12
盡管近年來(lái)，橋水全天候這種被動(dòng)配置多資產(chǎn)Beta的策略越來(lái)越多地出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的本土化實(shí)踐中，背后的原因可能和需求端的低波動(dòng)趨勢(shì)有關(guān)，但其實(shí)Alpha部分才是宏觀基金最原初的魅力所在，當(dāng)年有索羅斯做空英鎊豪取數(shù)億美金，今年也有橋水中國(guó)押注A股政策復(fù)蘇而斬獲兩位數(shù)回報(bào)，這兩個(gè)例子或許很直觀地展現(xiàn)了宏觀基金的魅力——資產(chǎn)并沒(méi)有限制，方向更不是約束。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Aurum，截至2024.06
真正影響宏觀策略整體表現(xiàn)的其實(shí)是波動(dòng)。
回顧近幾年對(duì)沖基金業(yè)績(jī)，可以發(fā)現(xiàn)宏觀基金表現(xiàn)最出眾的是2022年，伴隨著海外加息周期的開(kāi)始，全球資產(chǎn)定價(jià)的錨發(fā)生了大幅波動(dòng)，而宏觀基金正是借助這些波動(dòng)把握住了各類(lèi)資產(chǎn)上的潛在機(jī)會(huì)。但隨后，加息周期開(kāi)始進(jìn)入尾聲，同時(shí)美股沉浸在AI敘事中，市場(chǎng)波動(dòng)保持低位，導(dǎo)致宏觀基金表現(xiàn)整體低于平均水平，與2021年的低波環(huán)境類(lèi)似，直到2024年下半年，海外交易衰退，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，年末又經(jīng)歷了大選，波動(dòng)率整體抬升，宏觀基金業(yè)績(jī)才有所好轉(zhuǎn)。比如知名的Brevan Howard以及Caxton，二者在2022年都斬獲近30%的收益，但2024年的正收益卻比不上榜單上的其他基金，然而如果細(xì)看他們的表現(xiàn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其下半年業(yè)績(jī)明顯好于上半年。
盡管美國(guó)加息周期進(jìn)入尾聲后利率走勢(shì)的反復(fù)，可以解釋一眾宏觀基金舉步維艱的表現(xiàn)，但利率策略并非宏觀基金的全部，可以發(fā)現(xiàn)榜單上仍然有很多宏觀基金，像位列第4、5的Discovery和PointState都屬于宏觀基金范疇。
而Discovery屬于新興市場(chǎng)宏觀基金，算是宏觀大類(lèi)下的一個(gè)子類(lèi)，風(fēng)險(xiǎn)收益特征方面因?yàn)樯婕靶屡d市場(chǎng)所以會(huì)有些差異，比如2022年他們實(shí)際上是虧錢(qián)的。回到新興市場(chǎng)宏觀，其實(shí)近年來(lái)非常大的主題都與阿根廷有關(guān)，比如2023年底圍繞阿根廷選舉帶來(lái)了一系列主題性投資機(jī)會(huì)，而2024年，圍繞米萊改革預(yù)期，阿根廷資本市場(chǎng)迎來(lái)了強(qiáng)勁的表現(xiàn)，包括漲幅接近200%的MERV股指，以及總回報(bào)率接近100%的阿根廷美元主權(quán)債。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2024.01-2024.12
此外，還有一些小眾領(lǐng)域的宏觀策略，比如聚焦通脹預(yù)測(cè)的JJJ Capital以及聚焦外匯領(lǐng)域的P/E Investment，今天以來(lái)二者收益均接近20%。
盡管策略小眾，但基金體量并不小，JJJ Capital近年剛從大名鼎鼎的摩爾資本（Moore Capital）分拆出來(lái)，目前規(guī)模也有幾十個(gè)億，近年來(lái)由于通脹成為海外宏觀主要矛盾，JJJ Capital的業(yè)績(jī)持續(xù)高光，最亮眼的2022年收益接近50%；而P/E Investment歷史超過(guò)30年，規(guī)模更是超百億，2008年GFC期間逆勢(shì)正收益給機(jī)構(gòu)投資者提供了流動(dòng)性，近年來(lái)押注日元空頭獲利頗豐，同時(shí)又在套息交易逆轉(zhuǎn)前大幅減倉(cāng)日元頭寸，年末Trump2.0帶來(lái)的強(qiáng)美元趨勢(shì)又進(jìn)一步增長(zhǎng)了該基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
總之，宏觀策略的細(xì)分種類(lèi)可能難以盡數(shù)，同時(shí)類(lèi)似Statar這種天然氣交易對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言又并非幾句話(huà)就能解釋清楚的，但毫無(wú)疑問(wèn)，宏觀策略最鮮明的特征，始終是憑借投資范圍的靈活性提供非相關(guān)回報(bào)，并且受益于波動(dòng)放大的環(huán)境。
往后看，Trump2.0的正式啟動(dòng)將構(gòu)成2025年不確定性的重要源頭，盡管外資對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)的觀點(diǎn)存在較大差異，但波動(dòng)放大或許是更加一致的預(yù)期。
多策略基金
面對(duì)波動(dòng)率預(yù)期放大的前景，通過(guò)宏觀策略來(lái)博取更大的收益空間，這可能是當(dāng)下比較有吸引力的一種戰(zhàn)術(shù)性思想，然而，如果考慮從戰(zhàn)略層面出發(fā)，那多策略基金無(wú)疑是作為對(duì)沖基金配置底倉(cāng)的最優(yōu)人選，因?yàn)樗鼈儗?duì)于波動(dòng)乃至市場(chǎng)環(huán)境本身，都顯得不那么敏感。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Aurum，2020.01-2024.06
從結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是2020年的疫情黑天鵝、2021年的低波市場(chǎng)環(huán)境、2022年的加息大年，還是2023年以來(lái)伴隨階段性黑天鵝（SVB中小銀行危機(jī)、套息交易逆轉(zhuǎn)）的美股長(zhǎng)牛市場(chǎng)，多策略基金都成功實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)收益，這是其對(duì)宏觀環(huán)境不敏感的最好證明。
從有助于投資者理解的層面出發(fā)，多策略基金更能代表整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)的表現(xiàn)，因?yàn)槠鋬?nèi)部往往糅合了諸多優(yōu)質(zhì)對(duì)沖策略，從而在風(fēng)險(xiǎn)收益特征上更像是一種對(duì)沖基金指數(shù)增強(qiáng)，而大多數(shù)對(duì)沖基金都以絕對(duì)收益為導(dǎo)向，因此對(duì)沖基金行業(yè)整體的Beta通常是向上的。
事實(shí)上，隨著近年來(lái)全球環(huán)境不確定性的加劇，海外資金對(duì)于絕對(duì)收益類(lèi)型策略的配置需求是急劇增加的，這也導(dǎo)致了海外頭部多策略平臺(tái)的份額變得愈加稀缺，比如榜單中的Citadel、Point72、Millennium等平臺(tái)，其額度很難搶到，并且像Citadel幾乎還每年會(huì)返還部分利潤(rùn)給投資者以保持規(guī)模穩(wěn)定，而這也導(dǎo)致資金近年來(lái)迅速涌入非傳統(tǒng)頭部，但業(yè)績(jī)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)，如Verition，并且這些平臺(tái)近期也開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)額度緊張的信號(hào)。
從策略角度，平臺(tái)型基金的本質(zhì)是雇傭優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)來(lái)作為平臺(tái)的一部分，因此對(duì)于上述平臺(tái)而言擁有百余個(gè)PM團(tuán)隊(duì)并不奇怪，也正因此，平臺(tái)型基金的策略往往五花八門(mén)，以Verition為例，其均衡配置了主流對(duì)沖基金策略，主要包含：信貸、固收&宏觀、轉(zhuǎn)債套利、事件驅(qū)動(dòng)、權(quán)益以及量化六大類(lèi)，正是這種均衡的配置大幅降低了策略波動(dòng)和回撤，近年來(lái)資金關(guān)注度較高。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Verition，截至2024.12
而在傳統(tǒng)三大平臺(tái)中，每家其實(shí)都有自己的特點(diǎn)：
比如Citadel的Griffin，最早是可轉(zhuǎn)債套利起家的，后來(lái)偏愛(ài)宏觀特別是其中的商品部分，敞口在三家中較大；
被稱(chēng)為量化投資“西點(diǎn)軍校”的Millennium最開(kāi)始其實(shí)就是量化和利率策略起家，到今天其實(shí)相對(duì)均衡一些，主要分了股票套利、固收、量化以及股票多空四類(lèi)策略；
Point72最大的策略敞口就是股票多空，因?yàn)槠鋭?chuàng)始人Cohen在90年代就是以股票策略起家，并且親自培養(yǎng)了一眾優(yōu)秀的股票基金經(jīng)理，包括今年獨(dú)立出的一個(gè)AI主題型基金Turion（憑借Q4短短幾個(gè)月內(nèi)15%的收益上榜）以及榜首R(shí)ubric也曾是SAC（P72前身）的明星PM，目前P72平臺(tái)基金中的股票多空類(lèi)策略占比超過(guò)60%。這里值得指出的是，平臺(tái)型基金中的股票多空策略基本全是中性的，因?yàn)榛饍?nèi)部對(duì)于不同基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)都要求以絕對(duì)收益為導(dǎo)向，并且用非常嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)紀(jì)律（Guideline）進(jìn)行約束。
站在今天，隨著投資者對(duì)絕對(duì)收益需求維持高位，知名平臺(tái)型基金的額度稀缺化大概率是個(gè)難以逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，因此，資金也開(kāi)始把目光轉(zhuǎn)向其他有潛力的平臺(tái)型基金，比如18年成立的Walleye，以及轉(zhuǎn)型成亞洲平臺(tái)型基金的Dymon Asia，它們同樣在2024年交出了亮眼的成績(jī)單，走向發(fā)展的下一個(gè)階段。
結(jié)論&展望
· 股票多空
看好Trump2.0帶來(lái)的結(jié)構(gòu)化Alpha機(jī)會(huì)，中性策略或更具吸引力。
· 宏觀
看好波動(dòng)率放大帶來(lái)的潛在收益空間，可以戰(zhàn)術(shù)性增加配置。
· 多策略
長(zhǎng)期看好優(yōu)質(zhì)平臺(tái)型基金作為對(duì)沖基金類(lèi)資產(chǎn)的底倉(cāng)配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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